双汇发展(000895)年报点评：20年业绩基本符合预期 强化营销、深化变革 肉制品龙头再出发

事件：公司发布2020 年年报，20 年收入738.63 亿元/+22.47%，归母净利62.56 亿元/+15.04%，扣非归母净利57.75 亿元/+11.72%。单四季度，收入181.36 亿元/-1.12%，归母净利13.17 亿元/-11.86%，扣非归母净利12.01 亿元/-15.46%。业绩基本符合预期。

    核心观点

    肉制品业务：费用投放加码致20H2 吨利略有下滑，随着持续投入营销和优化产品品质，该业务有望稳定增长。20 年全年肉制品营收280.98 亿元/+11.66%，销量158.69 万吨/-0.92%，吨价1.77 万元/+12.70%，主要系：1）提价效应仍存；2）单价较高的新品占比提升（量增约1pct 至11%）拉动均价；3）疫情影响学校、餐饮等渠道销量下滑。拆分来看，20H1/H2 营业利润率为20.9%/20.0%，吨利约为3770/3490 元，H2 吨利略有下滑，主要系：1）提价效应相对减弱；2）部分利润用于品质提升和市场费用投放（吨费用角度来看，H2 比H1 高约200 元）；3）员工工资上涨（管理&销售费用中的职工薪酬从20H1 的1.9%→20H2 的2.7%）。展望后续，我们认为一方面随着产品品质的优化和营销费用的持续投入，肉制品销量有望保持中个位数增长，预计部分增量来自于新品继续放量，部分来自于餐饮渠道，且伴随结构调整，21 年或有小个位数均价提升；另一方面随着猪肉、鸡肉价格从高位下降，前期提价弹性显现，部分对冲掉费用投放的加码，吨利有望提升至4000 元。

    屠宰业务：20 年进口冻肉大幅增长对冲屠宰量下滑，看21 年冻肉量有望维稳，纯屠宰期待盈利显著改善。20 年全年屠宰营收482.67 亿元/+23.44%，销量138.07 万吨/-7.02%，吨价3.50 万元/+32.76%，主要系：1）进口冻肉实际发生额大幅提升，20 年全年完成120.84亿元（预算175 亿元），70 万吨以上的进口冻肉交易，同比19 年几乎翻番；2）屠宰量大幅下降。由于屠宰量下降导致单头屠宰成本急升，叠加进口冻肉成本略增，屠宰业务经营利润率从19 年4.9%降至20 年3.3%。拆分来看，20H1/H2 营业利润率为2.9%/3.6%，吨利约为近1000/1300+元，主要系：1）非洲猪瘟反复，猪价环比略涨；2）H1 大额进口冻肉库存在H2 加速释放（20H1 库存商品账面价值58.54 亿元→20H2 的34.21 亿元）。进一步的，20Q4 营业利润同比有明显下降，主要系低成本肉用量下降等因素。展望后续，我们认为一方面由于中美价差仍显著，21 年进口冻肉量有望维稳，但进口冻肉的吨利可能会随着价差缩小而有所下降；另一方面随着猪价下行，屠宰量回升，纯屠宰业务预计扭亏为盈。

    看短受益于肉价下行，看长改革持续深化，看好公司稳步成长。1）短期来看，猪肉、鸡肉价格下行增厚肉制品吨利，屠宰业务方面，纯屠宰盈利明显改善对冲进口冻肉吨利下滑，整体趋稳。综合来看肉价下行有望提升公司盈利能力。2）长期来看，除了产品、渠道改革以外，公司进一步推出人才机制改革，如加码引进较高学历人才、将业务人员考核KPI 从完成率转变为增长率等方面，改革深化下公司进一步释放活力，长期看好稳步成长。

    财务预测与投资建议

    由于费用投入增加，调整21-23 年EPS 预测1.92/2.13/2.27 元（调整前21-22 为2.15/2.47元），可比公司估值法给21 年22 倍PE，对应21 年目标价42.26 元，维持 “买入评级”。

    风险提示

    进口冻肉量低于预期、原料价格波动、肉制品销量低于预期