碧水源(300070):看好“膜设备+运营”核心业务成长

类别:创业板 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:王玮嘉/黄波 日期:2021-04-06

  2020 年归母净利低于预期

      碧水源发布2020 年业绩:收入同比下滑22%至96 亿元,归母净利同比下滑17%至11 亿元,扣非后同比下滑38%至8.5 亿元,归母净利低于华泰预测(17 亿元)。20Q4 公司收入48 亿元(同比-7%),归母净利9.7 亿元(同比-4%)。环保EPC 与光科技业务承压,运营服务表现突出。中交协同效应助推战略转型,看好膜设备+运营的核心业务持续成长。下调盈利预测与目标价,预计21-23 年EPS 为0.50/0.63/0.73 元,给予2021 年20x 目标PE,目标价10.00 元,维持“买入”评级。

      EPC 业务显著承压,运营服务表现亮眼

      2020 年公司EPC 订单受疫情拖累明显,全年确认收入80 亿元(同比-33%),完成度下滑2pct 至41%(确认收入占年初在手与当年新增订单之和的比例);订单金额缩水,2020 年EPC 新增订单73 亿元(同比-40%),期末在手订单115 亿元(同比-6%)。环保EPC/光环境(主要为EPC)/市政工程收入同比下滑28/33/57%,毛利同比下滑38/31/57%。但公司运营服务表现亮眼,2020年自投项目(不含委托项目)运营收入同比增长59%至19 亿元,毛利同比增长35%至6.6 亿元,收入与毛利占比分别为19/23%(同比+10/12pct)。

      MBR-DF 双膜应用扩大,中交协同效应助推转型公司自主研发MBR-DF 双膜法技术,可将再生水水质提升至地表II、III 类水。继北京翠湖示范项目之后,公司双膜应用已陆续推广至7 个省市,产业化在即。2020 年碧水源膜科技公司收入同比增长40%至10 亿元,大部分为EPC 项目内部消化。公司与中交集团的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压,助力公司实现从“工程”向“设备+运营”的战略转型。我们预计2021-2023 年核心业务(膜设备+运营)收入在污水整体解决方案占比将达到62/67/71%,对整体收入贡献比例为45/47/48%。

      看好2021 年利润回升,维持“买入”评级

      考虑到2020 年公司在手订单有所下滑,下调盈利预测,预计公司21-23 年营业收入为114/129/142 亿元,归母净利为15.9/19.8/23.1 亿元。参考可比公司2021 年Wind 一致预期PE 均值13x,考虑到公司作为膜技术水处理龙头,且国资入主有望享受融资优惠,适当给予估值溢价:2021 年目标PE20x,对应目标价10.00 元(前值11.28 元),维持“买入”评级。

      风险提示:污水资源化政策落地进展不及预期;中交集团所带来订单及融资成本优势不及预期;现金流状况恶化;核心团队流失。