双汇发展(000895):全年业绩稳增 2021Q1乐观

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:苏铖/徐哲琪 日期:2021-04-06

事件:2020 年营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润738.63 亿元/62.56 亿元/57.75 亿元,同比增22.47%/15.04%/11.72%,测算Q4 下滑1.1%/11.9%/15.5%。业绩基本符合预期。

    春节错位导致Q4 肉制品销量下降,国内猪鸡价震荡高位、费用加大投放导致吨利承压。

    肉制品方面,2020Q4 销量下滑3.4%,主要系春节错位,全年销量略下滑0.9%,一方面疫情影响旅游、学校、餐饮渠道消费,另一方面也使得公司渠道变革的效果推迟显现;Q4 吨价增2%,提价效应逐季减弱(2019 年最后一次提价在11 月初);由于Q4 国内猪价鸡价维持高位、公司国内低价冻肉库存也逐渐消耗完毕(转化为肉制品成本的部分也减少),以及公司加大费用投放、计提员工增长奖,Q4 吨成本、吨费用环比小幅增长,综上导致Q4 吨利3300元,环比下滑8.5%,同比基本持平。

    2020 年以来的举措利于公司长期发展,值得重视。我们认为除了关注短期经营数字的波动,更应该关注公司做了什么:1)持续渠道立体化网络建设,搭建专业业务团队,年内经销商数量增17.52%,云商系统基本覆盖;2)加大营销投入、持续品牌建设(聘请代言人、投放电视广告、新媒体等),全年广告与促销费同比增0.98 亿元;3)薪酬改革,薪酬与销量增量挂钩而非与完成率挂钩;4)新品减量增质、单品资源聚焦,王中王增10%,新品销量占比增1pct,同时公司成立餐饮事业部,设立餐饮渠道专业队伍着力发展。

    肉制品未来展望,1)上述措施均有利于长期品牌力、渠道力增强,经营效率提升;2)随着新品新渠道逐步放量,带动肉制品规模增长;3)随着猪价下行,肉制品原材料成本有望下降,基于日渐巩固的产业链地位,长期平抑猪价鸡价波动影响。

    冻肉利润减少、屠宰量拐头向上、进口有所贡献。屠宰方面,猪价下行预期的背景下低价国产冻肉释放完毕(12 月底存货金额环比基本没下降),冻肉利润减少,公司Q4 屠宰利润3.8 亿元,同比环比均有下滑,由于生猪出栏量逐步恢复,Q4 屠宰量同比增15%-20%,单Q4 屠宰利润虽然不及2019 年H2 以来的水平,但仍大幅高于2018 年以前,主因进口肉贡献。

    屠宰未来展望,1)随着屠宰量恢复,真实屠宰利润增加;2)全球产业布局,进口肉贡献仍在(公司公告预计2021 年关联交易金额高达130 亿元,虽小幅低于2020 年,考虑进口猪价下降,预计进口量持平)。

    另外,公司其他业务Q4 亏损6652 万元(去年同期盈利8264 万元),主要为生猪养殖、禽类养殖亏损,若剔除该影响,公司整体Q4 利润基本持平。

    短期,对Q1 业绩乐观。 2020 年12 月底合同负债大幅提升,表明渠道备货积极,与春节错位导致销量下滑的逻辑相验证,加上低基数,2021Q1 肉制品销量预计有较大幅度增长;屠宰量逐步恢复,屠宰利润亦较好。

    投资建议:预计公司2021-2023 年EPS 1.99、2.20、2.49 元,给予2022 年25 倍PE,6个月合理价格54.98 元,维持“买入-A”评级。

    风险提示:猪价鸡价下行趋势不及预期,导致成本承压;新品推广进度不及预期。