中国太保(601601)：负债承压低点已过 转型革新积极展望

事件：中国太保2020 年实现营业收入4222 亿元（YoY+9.5%），归属于母公司的净利润246 亿元（YoY-11%）；剔除短期波动及折现率影响，集团实现营运利润311 亿元（YoY+12%），太保寿险实现保险业务收入2120 亿元（YoY-0.3%），太保产险实现保险业务收入1477 亿元（YoY+11%）。我们认为核心边际变化包括：（1）新单降幅明显，NBV 下滑27%。公司全年个险新单同比下滑27%，NBVM降至38.9%（YoY-4.4 pct.），导致全年NBV 同比下滑-27.5%。（2）非车险增速持续亮眼，财险表现领先同业。非车险保费同比增长31%，农险、健康险保费增速领先同业，推动产险业务实现11%增长。整体综合成本率保持稳定（99%，YoY+0.7 pct.），整体表现优于同业。（3）发放30 年特别股息，高分红率吸引长期资金。公司拟分红每股1.2 元（含税）年度股利以及0.1 元（含税）30 周年特别股利，归母净利润分红率达51%，稳健经营、高分红率以及GDR 成功发行，吸引高瓴资本、瑞再等长险资金，有助于提升公司治理水平。

    疫情影响NBV 下滑显著，与市场预期基本持平。太保寿险2020 年实现保费收入2120 亿元（YoY-0.3%）。受疫情冲击以及开门红策略影响，个险渠道新单增速承压，全年个险新单保费290 亿元（YoY-27%）。公司坚定聚焦价值，NBVM小幅下滑（38.9%，YoY-4.4 pct.），个人客户NBVM为54.9%，全年NBV 下滑27.5%，略低于市场预期。代理人方面，受优化人力策略及疫情导致脱落等因素影响，2020 年公司月均代理人为75 万人（YoY-5.2%），代理人月均新单保险业务收入下滑23%，降至3259 元。

    投资整体保持稳健。截至2020 年底，集团投资资产16,480 亿元（YoY+16%），总投资收益率达5.9%（YoY+0.5 pct.），净资产收益率为4.7%（YoY-0.2 pct.）。从结构来看，固收类投资占比为78%（YoY-2.1 pct），股基占比为11.4%（YoY+1.8 pct）。

    非车险保持高增，综合成本率小幅提升。2020 年太保产险领先同业快速增长，实现产险保费收入1477 亿元（YoY+11%），实现净利润52 亿元（YoY-12%），主要受疫情和车险综合改革影响。车险保费收入同比增长2.6%，综合成本率与去年持平，赔付率下滑0.3 pct.，费用率上升0.3 pct.。非车险业务保费收入同比增长31%，其中农险、责任险分别同比增长45%、44%。太保产险综合成本率保持稳定（99%，YoY+0.7 pct.），短期来看，车险受车险综合改革影响仍在持续，公司车险和非车险业务表现均好于同业。

    内含价值同比增长16%。截至2020 年底，公司实现集团内含价值4593 亿元（YoY+16%），由于发行GDR 等因素，集团调整后净资产增至2574 亿元（YoY+23%），剔除相应影响因素，EV 同比增长约为13%。其中NBV 贡献178 亿元及营运经验差异贡献为-6.8 亿元，均较去年同期呈现显著下滑。

    高分红率吸引长期资金，得力干将加盟助推转型。公司拟分红每股1.2 元（含税）年度股利以及0.1 元（含税）30 周年特别股利，归母净利润分红率达51%，稳健经营、高分红率以及GDR 成功发行，吸引高瓴资本、瑞再等长险资金，有助于提升公司治理水平。此外，前友邦中国蔡强加盟太保，担任寿险总经理，有利于太保寿险转型2.0 战略实施，加速推动寿险渠道端升级，参考友邦内地市场成功经验，提高加盟门槛、吸引优质代理人，推动人力队伍向高质量转型发展，进而推动寿险业务质量显著提升。

    投资建议：维持买入-A 投资评级。预计中国太保2021-2023 年EPS 分别为2.95 元、3.64元、3.95 元，对应2021PEV 倍数为0.71 倍，维持买入-A评级，6 个月目标价为45 元。

    风险提示：权益市场大幅波动风险/营销员大量脱落风险/营销员产能大幅下滑风险。