双汇发展(000895)点评报告:年报业绩增长15% 肉制品结构升级进行时

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:邓晖 日期:2021-04-05

  投资要点

      事件

      3 月31 日,公司公告2020 年报。2020 年,公司实现营业总收入739.35 亿元(同比+22.51%),营业收入738.63 亿元(同比+22.47%),归母净利62.56 亿元(同比+15.04%),扣非归母净利57.75 亿元(同比+11.72%)。2020Q4,公司实现营业总收入181.71 亿元(同比-0.99%),营业收入181.36 亿元(同比-1.12%),归母净利13.17 亿元(同比-11.86%),扣非归母净利12.01 亿元(同比-15.46%)。

      2020 年业绩增长15%,屠宰稳量提价,肉制品结构改善1)2020 年,公司总营收同比增长22.51%。a)屠宰业务实现营收482.67 亿元(占比65.35%),同比+23.44%,屠宰端收入双位数增长主要是价格驱动;从价看,20 年公司外购生猪价格同比+76.8%,公司顺势提价,生鲜产品外销价格同比+32.76%,体现强议价能力,从量看,猪瘟影响下肉价上涨、生鲜品需求下降,全年屠宰量下降44.52%,公司发挥中外协同优势、把握内外价差趋势,增加进口肉(史密斯菲尔德采购额同比+106.13%)、适时组织冻品出库(生鲜产品库存量同比-48.13%),稳量举措下,生鲜产品外销量仅下降7.02%。b)肉制品端实现营收280.98 亿元(占比38.04%),同比+11.66%,公司通过推新、调结构、提价对冲猪价/肉价上涨影响,20 年肉制品毛利率+2.09pct,吨均利同比+24.71%。公司经销/直销实现营收607.92/130.70 亿元(占比82.30%/17.70%),同比+15.20%/+73.38%,直销增速亮眼,主要是电商业务快速增长、新型休闲及熟食专柜渠道销量大幅增长带动。2)2020 年公司扣非归母净利同比+11.72%,低于营收增速,主要由于毛利率下降1.50pct(至17.34%,减利约9.06 亿元),主要是20年猪价上涨导致屠宰直接材料成本上涨幅度较大,叠加屠宰量减少、产能利用率下降影响。

      猪价下行屠宰端成本压力有望减轻,肉制品结构升级进行时1)屠宰端短期成本压力有望减轻,中长期受益集中度提升:截至21 年3 月19 日生猪/猪肉价格较年初分别下降21.10%/12.55%,短期看,伴随猪价下行、屠宰端成本压力减轻,中长期看,屠宰业务有望受益行业集中度提升实现稳健增长。2)肉制品推新+调结构+提价续航增长:a)20 年公司肉制品新品辣吗 辣香肠/无淀粉王中王/肉块王等年销量超1 万吨,火炫风刻花香肠/俄式大肉块香肠/斜切特嫩烤火腿等销量超5,000 吨,上新成功率和新品竞争力不断提高,全年新产品销量占肉制品总销量比例提升1.1pct;b)持续优化肉制品结构,量利双升可期:20 年肉制品特优级结构占比提升2.1pct,核心大单品王中王销量增长超10%。公司终端议价能力强,19/20 年肉制品吨价同比+8.4%/+12.7%,对销量几无影响(同比+0.05%/-0.92%),猪价下行背景下肉制品提价红利有望持续释放,盈利能力有望提升。3)经销网络持续做大做深,新兴渠道支撑放量:a)公司线下销售以经销为主,截至20 年末公司共有经销商17,355 家,较年初净增2,587 家(+17.52%),销售网点遍布全国、总数逾百万个;b)20 年公司成立专业餐饮部门对接餐饮客户,与呷哺呷哺、西贝等达成战略合作;新型休闲、熟食专柜渠道销量同比大幅增长,餐饮渠道未来有望带来新业绩增量。

      全产业链打通+中美布局协同优势凸显,肉制品国民品牌强者恒强1)全产业链打通赋能各环节提效:公司已形成饲料加工+养殖+屠宰分割+肉制品加工+物流配送+终端商业连锁的全产业链格局,赋能核心板块提效增收;公司持续加码养殖端布局,20 年定增募资70 亿元建设生猪/肉鸡/屠宰技改等项目,预计增加饲料产能130 万吨/生猪养殖规模110 万头/商品鸡年出栏数2 亿羽/商品鸡屠宰产能2 亿羽,产业链条进一步完善。2)全国化布局+中美协同,成本控制能力强:a)截至20 年末公司在全国17 个省(市)建有30 个现代化肉类加工基地和配套产业,屠宰产能超2,300万头,肉制品产能超200 万吨;b)公司背靠万洲国际,与史密斯菲尔德协同效果良好,20 年进口肉销量/收入/利润创新高,有效对冲猪价上涨影响。3)肉制品国民品牌,持续挖潜年轻群体:20 年公司入选BrandZ最具价值中国品牌100 强,双汇品牌价值达704.32 亿元。公司通过邀请顶流明星代言、网红直播等方式触达年轻群体,推动品牌年轻化、时尚化,挖深品牌护城河,赋能渠道提效、新品放量。

      投资建议

      公司为国内屠宰、肉制品双龙头,短期受益猪价下行,屠宰端成本压力减轻,肉制品提价红利有望持续释放,全产业链打通+中美布局协同优势凸显,肉制品国民品牌强者恒强。预计2021-2023 年归母净利72.53/82.89/94.00 亿元,同比+15.94%/+14.28%/+13.41%,对应3 月31 日估值19.59/17.14/15.11 倍(市值1,421 亿元)。

      风险提示

      食品安全控制风险,原材料价格波动风险,新品销售不及预期风险