贵州茅台(600519)：2020年平稳收官 直营+非标助力业绩增长

　　2020 年平稳收官，直营+非标助力业绩增长

    全年业绩超指引：2020 年公司实现营收979.93 亿元人民币，同比增长10.29%，达成公司全年增长目标。归母净利润466.97 亿元，同比增长13.33%，略高于此前公司公告指引。第四季度，营收284.18 亿元，归母净利润128.70 亿元，同比增长19.7%，预计受到约8.2 亿元捐赠取消的影响。单季运营现金流265.6 亿元，同比增长48.4%。合同负债133.2 亿元，同比增长41.6%。细分收入方面，全年茅台酒收入848.31 亿元，同比增长11.9%。系列酒99.91 亿元，同比增长4.7%。

    　　利润率方面，茅台酒毛利率93.99%，去年同期为93.78%。系列酒毛利率70.14%，去年同期为72.2%。销售费用率2.6%，去年同期为3.7%。

    　　此外，公司拟对全体股东每十股派发现金红利192.93 元。

    全年销售量保持稳定，吨价驱动收入增长：产能方面，2020 年公司生产茅台酒基酒5.02 万吨，预计2021 年基酒目标为5.53 万吨。

    　　系列酒2.49 万吨，叠加目前在建的3 万吨系列酒产能，预计系列酒产能将达到5.5 万吨。此外，全年茅台酒销售量3.43 万吨，吨价247万，每瓶均价1,164 元，同比增长12.73%。吨价提升主要由于商超、电商等直销和自营渠道放量，以及非标产品占比提升。

    持续深化营销渠道改革，直销比例大幅提升：2020 年全年直销收入132.40 亿元，同比增长83%，占比提升至14.0%。批发代理收入815.82 亿元，同比增长4%。四季度直销收入4.87 亿元，同比增长16%，占比提升至17.4%。批发代理收入228.69 亿元，同比增长12%。

    　　2021 年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过增加直销比例增厚利润。我们认为10.5%的全年总营收目标较为保守，同时，随着直销比例的持续扩大，公司具备较大的利润弹性。

    目标价2500 元，买入评级：考虑到1）当前公司出厂价和一批价间的价差依然较大，2）春节前投放量预计为8,500 吨，同比增长13%，3）非标定制酒、生肖酒、精品茅台的提价，4）直销比例提升，我们认为茅台的业绩确定性强，增长逻辑大道至简，2021 年业绩有望超出公司指引，未来有望实现量价齐升。我们预计公司2021-2023 年收入分别为1,133.3，1,312.1 和1,483.1 亿元，每股盈利分别为44.6，51.7 和58.5 元，提升目标价至2,500 元，较现价有30%的增长空间，维持买入评级。

    风险因素：宏观经济疲软；出厂价提升不及预期；终端销售价格低于预期。