汇川技术(300124)：乘风破浪 蜕变前行

　　景气是估值的基础，对制造业资本开支不悲观复盘过往周期，汇川技术股价表现超额收益一般在行业景气上行区间表现明显，超额收益的获取同时伴随估值提升。2021 年1-2 月的宏观、中观、微观数据继续呈现高景气趋势，我们认为这一趋势或将持续，设备投资的第三阶段或正在开启，主要系：1）周期规律显示行业景气尚未走完；2）PPI 仍维持高位，按照上轮周期，PPI 回落而下游需求向好，中游设备利润增厚驱动资本开支；3）海外需求或将形成托底，中国制造较上轮周期竞争力明显提升，有望承接全球需求，带动资本开支。

    十年增长的背后是企业优秀的基因

    　　从历史上看，汇川持续优于行业并不断自我强化。2010-2020 年公司一直维持稳健发展，营收和归母净利润一直维持相对高增长。2010-2020 年公司营收复合增长33%，归母净利润复合增长25%，且除了2012 和2019 年受到外部影响冲击以外，公司归母净利润一直维持正增长。

    　　2018 年的行业寒冬过后，公司开始组织变革，从结果上看，公司变革目前是有成效的。

    　　从市占率来看，公司2020 年变频及伺服市占率均有明显提升。从盈利能力上看，公司主力产品近期毛利率水平均恢复明显，根据公告，20 年前三季度运动控制类产品毛利率达到49.11%，较2019 年提升2.76pct；变频器类毛利率为46.94%，较2019 年提升1.64pct；20 年上半年控制技术类毛利率达到53%。破局之后，现在的汇川相较外资竞争力逐步增强，汇川的优势主要体现在非标的进一步升级和通用技术的逐步提升。疫情之后汇川站在新一轮上升期的起点。

    未来做大、做强是企业的主要发展思路

    　　展望未来，公司主力产品市占率仍有提升空间。随着下游先进制造和传统制造的国产化率逐步提升，以及汇川强平台的逐步搭建，产品解决方案的进一步完善，我们认为公司市占率提升仍有较大空间。随着控制系统市场地位的逐步确立，公司核心产品协同效应更强，相信市占率提升节奏会进一步加快。

    　　同时，拓品类也有望逐步增厚业绩。公司过往沿着自动化产品和电气化产品不断拓展，自动化产品线是同应用行业不同源技术的应用，目前公司主力产品仍为伺服、变频，逐步拓展PLC、视觉、机器人等，未来在自动化产品中存在逐步拓展新品类的潜力。同时，电气化方向是同源行业不同应用行业的拓展，公司依托自己研发平台，有望逐步拓展，新能源车电机电控业务目前发展顺利，有望逐步贡献业绩增量。

    　　预计公司2020-2022 年实现归母净利润20.85、31.06、39.09 亿元，对应PE 为72、48、38 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 制造业资本开支不及预期的风险；

    　　2. 原材料涨价的风险。