航发动力(600893)：发动机总龙头 业绩稳步增长

　　2020 年归母净利同比+6.37%，看好“十四五”发动机市场2020 年公司实现营业收入286.33 亿元，同比增长13.57%；实现归母净利润为11.46 亿元，同比增长6.37%，业绩表现低于预期（前次报告预测20年归母净利润14.33 亿元），主要由于公司2020 年计提减值损失4.71 亿元，2019 年计提减值损失1.21 亿元，不考虑资产减值因素，2020 年归母净利润同比增长35%。公司作为航空发动机总装唯一上市公司，将直接受益于十四五期间军民航空发动机庞大市场需求与国产替代大趋势。我们上调盈利预测，预计21-23 年EPS 为0.60/0.80/1.04 元（21-22 前值为0.60/0.72 元），给予21 年84xPE，目标价下调至50.40 元，维持“增持”评级。

    　　航发主业维持高增速，十四五有望进入业绩释放期公司主要收入及利润来自航空发动机及衍生产品。由于公司产品交付及修理业务增加，2020 年该产品实现营业收入261.63 亿元，同比增加18.79%，占公司总营收的91.4%。根据公司2021 年经营工作目标，航空发动机及衍生产品计划收入299 亿元，同比增长14.28%。公司2020 年加大研发力度，研发费用为4.47 亿元，同比增长6.38%，公司2020 年管理费用为16.76亿元，同比下降10.89%，这主要是由于子公司改革费用、租赁费等同比减少。公司不断提升航空发动机自主研制能力，随着十四五我国主战机型将加速列装以及更新换代，我国军用航空发动机有望大规模放量。

    　　存货及应付票据增加，彰显下游需求旺盛

    　　公司2020 年底存货为187.44 亿元，较年初增加1.99 亿元，其中，原材料为37.59 亿元，较年初增加0.39 亿元，库存商品为11.71 亿元，较年初增加0.65 亿元。同时，公司2020 年应付票据为96.71 亿元，同比增加27.45%，预付款项目为5.03 亿元，同比增加3.29%，表明公司在手订单充足，生产任务增长使得采购增多。公司作为航空发动机总装唯一上市公司，将直接受益于十四五期间庞大的市场需求，有望进入业绩快速增长期。

    　　下调目标价至50.40 元，维持“增持”评级

    　　在维持21 年归母净利润预测值16.1 亿元的基础上，考虑到公司21 年计划向客户航空工业销售商品金额1.42 亿元，同比增长43%，预计军用飞机列装加速，我们上调22 年归母净利润预测至21.2 亿元（前值为19.3 亿元），预计2021-23 年公司整体归母净利润分别为16.1/21.2/27.8 亿元，对应PE分别为76/57/44 倍。可比公司Wind 一致预期 21PE 均值为69 倍，考虑到公司是国内军用航空发动机领域唯一上市公司，与其他主机厂相比更具稀缺性，给予21 年84xPE，下调目标价至50.40 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。