华能国际(600011)：大额减值吞噬利润 新能源转型力度加大

　　事件：

    　　公司公告2020 年年报。公司2020 年实现营业总收入1694 亿元，同比减少2.39%；实现归母净利润45.65 亿元，同比上涨191.51%，大幅低于我们预期的90.63 亿元。

    　　投资要点：

    　　经营性利润如期增长，资产减值幅度达到历史之最。受益2020 年尤其上半年煤价下行，公司全年经营性业绩大幅修复，前三季度累计归母净利润91.3 亿元，四季度虽然受极端天气及产地供给影响，煤价快速上涨，但是若不计算资产减值损失，四季度单季度利润仍然为正，经营性业绩整体符合预期。然而公司年底再度计提大额资产减值损失，按照A 股会计准则减值金额达到60.37 亿元，按照H 股会计准则达到89.02 亿元，规模显著超过市场预期，也达到公司上市以来之最。从来源看，山东为公司计提资产减值损失的最主要集中地，与山东受外来电冲击较大有关。

    　　紧跟华能集团“两化”战略，新能源转型加快。华能集团近期高调提出“两线、两化”战略，“两线”即在北线（三北地区）以特高压送出通道起点为依托，布局风光火一体化大型清洁能源基地；在东线（东部沿海省份）打造基地型规模化海上风电发展带；“两化”即风光煤电输用一体化和海上风电投资建设运维一体化，集团提出“十四五”新增新能源装机8000 万-1 亿千瓦。公司年报披露将进一步打造“基地型、清洁型、互补型及集约化、数字化、标准化”大型清洁能源基地，加快新能源跨越式发展。从资本支出规划来看，公司计划2021 年风电资本开支313.82 亿元，光伏资本投资99.6 亿元，按照风电6500 元/千瓦，光伏3800 元/千瓦计算，公司2021 年投资新能源装机容量合计约750 万千瓦，新能源转型速度显著加快。

    　　新能源消纳问题突出，火电可承担调峰及现金奶牛重任，前景不必悲观。近期各部委、电网密集表态落实新能源消纳问题，其中最主要的手段是调峰储能成本顺利传导。我们认为该背景下火电公司转型新能源具备相对优势，其一，全面的电力辅助服务市场及容量市场预计有望落地，传统火电调峰能力有望充分变现；其二，火电灵活性改造预计在十四五会成为电网系统的重点工作之一，为保障灵活性改造工作顺利推进，我们预期3-5 年维度火电将会景气度相对向上，盈利能力和稳定性均有提升空间。其三，火电可充当现金奶牛功能，从现金流来看，公司2020 年实现经营性现金流量净额420.5 亿元，同比增长12.67%，可基本解决公司新能源资本开支的资本金问题，无需大额股权再融资。

    　　盈利预测与评级：综合当前煤价、潜在的资产减值预期、新能源发展加速等 方面因素，我们下调公司2021-2022 年归母净利润预测分别为73.37、90.63 亿元（调整前分别为104.56、121.86 亿元），新增2023 年归母净利润预测为104.09 亿元，当前股价对应PE分别为9、8、7 倍，由“买入”评级下调至“增持”评级。