中国交建(601800):现金流与资产负债表承压 下调至“中性”

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:詹奥博 日期:2021-04-01

  投资建议

      中国交建公布 2020 年业绩:收入 6,275.9 亿元,同比增长 13.0%,归母净利润 162.1 亿元,同比降低 19.0%,低于我们预期,主要因投资收益收窄、少数股东损益增加。我们下调公司 A/H 股评级至“中性”,理由如下:

    投资收益大幅收窄,少数股东损益增加。公司 2020 年基建建设业务收入同比增长 14.1%至 5,599 亿元,推动公司收入稳健增长;总体毛利率同比小幅提升 0.2ppt 至 13.0%;而信用减值损失同比扩大 29%、公允价值变动收益减少 74%、投资收益大幅减少 99%、少数股东损益扩大 107%,共同导致归母净利率同比降低 1ppt 至 2.6%;经营活动现金净流入 138.5 亿元(同比+84.7 亿元),主要因应收款周转加快。

    投资类业务或将给现金流、资产负债表带来压力。2020 年,公司长期应收款、长期股权投资分别同比增加 46%、32%,反映对投资类业务投资力度的加大;而考虑公司近年来新承接投资类合同仍维持在 1,800 亿元、占新签合同比例在 20%左右,我们认为未来几年内投资类业务比重仍将保持,从而对现金流、资产负债表形成压力:2020 年投资活动现金流同比多流出 396.6 亿元至 1,056.9 亿元,净负债率1由 2019 年的102.3%提升至 2020 年的 105.5%。我们认为现金流与负债率的压力在短时间内较难改善。

    持续攀升的负债率也对利润表产生了冲击。在较大的资本开支压力下,公司对有息负债的需求增加,从而带动财务费用提升:2020 年,在利率较为宽松的市场环境下,公司财务费用率达 1.3%,依然同比提升了 0.2ppt。我们认为若公司投资类业务比重继续维持,这一趋势或将延续,我们也建议关注公司改善业务结构的相关进展,如发行公募 REITs 等。

      我们与市场的最大不同?对投资类业务的经营前景较为谨慎。

      潜在催化剂:投资类业务致净负债率提升、资本开支维持高位。

      盈利预测与估值

      考虑财务费用的提升,我们下调 2021 年 A/H 股净利润 12%/8%至177/190 亿元,引入 2022 年 A/H 股净利润 188/202 亿元。当前 A/H股价对应 7.2x/3.1x 2021e P/E(扣除永续中票和优先股股息口径,下同)。下调 A/H 股至“中性”评级,考虑公司盈利质量的降低对估值造成影响,我们下调 A/H 股目标价 20%/34%至 6.9 元/3.7 港元,对应 7.0x/3.0x 2021e P/E 和 3%/3%下行空间。

      风险

      公司盘活存量资产进展超出预期