航发动力(600893)：2020扣非净利润+11.65% 聚焦主业保障军品

事件概述

    公司发布 2020 年年报，实现营收（286.33 亿元，+13.57%），归母净利润（11.46 亿元，+6.37%），扣非净利润（8.72 亿元，+11.65%）。

    分析判断：

    公司主业航空发动机及衍生产品交付及修理业务增加，实现收入 261.63 亿元，同比增长 18.79%，营收占比 91.38%，同比提升 4.01pct；受新冠疫情影响，国外客户推迟提货或取消订单，外贸出口实现收入 15.09 亿元，同比减少 41.41%；非航空产品及服务业实现收入 5.93 亿元，同比增长 88.32%。

    毛利率方面，公司综合毛利率 14.97%，同比下降 1.72pct，至近 5 年最低点，主要原因是公司产品结构调整，部分产品制造成熟度不高，随着产品成熟度不断提高，毛利率有望得到改善。

    期间费用方面，销售费用-7.35%，主要原因是部分产品返厂修理费用减少；管理费用-10.89%，主要原因是子公司改革费用、租赁费、差旅费等减少；研发费用+6.38%，主要原因是研发课题增加；财务费用-26.93%，主要原因是带息负债规模下降致利息支出减少。

    关联交易方面，公司向中国航发集团、航空工业集团销售商品实际执行金额 115.06 亿元，较预计金额低18.19 亿元，主要原因是交付计划调整，产品交付较预计减少。

    减值准备方面，公司共计提资产减值准备 4.73 亿元，其中，存货跌价准备 2.87 亿元，主要原因是产品设计改型致原材料丧失使用价值、产品更新换代致在产品出现减值迹象、外贸受阻致存货积压。

    军用航空发动机产业大爆发，龙头企业核心受益。公司是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，具备小推力、中等推力、大推力全系列，涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机研制生产能力。航空发动机研发周期长，技术壁垒高，短期不存在潜在进入者和替代品；公司产品处于整个航空产业链瓶颈环节，话语权大，对供应商和购买者议价能力强；公司是国内军用航空发动机龙头，垄断性和稀缺性显著，竞争格局好。

    军用航空产业高景气带来航发需求的高确定性。一方面，我国军用飞机整体处于加速列装新机型、加速换装老机型的更新换代大周期，军机保有量和先进军机占比将显著提升，作为军机核心配套，航空发动机有着确定性需求；另一方面，近年来演习训练、日常巡逻的频次以及参与的军机数量明显增多，存量军机换发周期缩短，航空发动机半消耗品属性显现。

    投资建议

    航空发动机具有高投入、高门槛、高回报、长周期等特点，长期以来是制约我国航空装备发展的瓶颈，我国航空发动机自主可控需求迫切。航发动力作为国产军用航空发动机龙头企业，享有较高的估值溢价。考虑到公司部分产品成熟度有待提升，综合毛利率有待改善，将 2021-2022 年营收由 483.51/628.56 亿元调整为383.12/497.19 亿元，归母净利润由 30.61/42.39 亿元调整为 14.97/19.75 亿元，预计公司 2021-2023 年实现营收 383.12/497.19/638.01 亿元，归母净利润 14.97/19.75/26.52 亿元，EPS 为 0.56/0.74/1.00 元，对应 PE为 90/68/51 倍。维持买入评级。

    风险提示

    下游需求不及预期，产品成熟度不及预期，外贸恢复进度不及预期。