美凯龙(601828)：20Q4收入环比稳增 经营边际向好

　　2020Q4 收入环比稳增，经营边际向好，维持“买入”评级公司 3 月 30 日发布年报，2020 年实现营收 142.4 亿元，同比-13.6%；实现归母净利 17.3 亿元，同比-61.4%，低于我们此前预期的 28.99 亿元。主要原因系疫情反复，公司针对部分自营商场给予进一步的租金优惠、品牌咨询委管及建造施工推进受限、投资性房地产公允价值评估放缓所致。积极的是，公司 2020 年内自营、委管商场出租率均稳步回升至 90%以上，20Q4收入环比+34.4%，经营整体边际向好。我们预计公司 2021-2023 年 EPS分别为 1.15、1.27、1.33 元，维持“买入”评级。

    　　打造第二增长曲线，家装业务收入 2020 年同增 115.1%2020 年公司家装相关服务及商品销售业实现营收 12.2 亿元，同比+115.1%，增速亮眼；毛利率为 21.9%，同比-0.7pct，基本保持稳定。2021 年公司将继续深耕家装业务，将其打造为公司的第二增长曲线。经济逐步修复，房地产景气逐渐复苏背景下，我们认为美凯龙作为家居卖场龙头，可继续依托遍布全国的实体网络，以及自身强大的供应链整合能力，继续推动家装业务的快速发展。

    　　公司渠道下沉加速，积极拥抱数字化，天猫双 11 累计成交突破 150 亿元美凯龙 20Q4 新开自营卖场 3 家、委管商场 18 家（低线城市为主），作为家居卖场龙头逆势仍保持扩张态势，稳步布局下沉市场。截至 2020 年，公司有24 家筹备中的自营商场，筹备的委管商场中有 348 个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，储备充沛。同时，公司积极拥抱数字化，加速从传统线下流量向全方位流量转型。据公司官方公众号，2020 年双 11 期间，红星美凯龙天猫数字化卖场累计成交金额超 150 亿元，细分排名指标领跑行业。

    　　家居卖场基本盘企稳，维持“买入”评级

    　　2021 年经济向好，伴随前期压制的家居消费需求释放，具备综合竞争力、经营企稳的卖场龙头有望受益。但因疫情影响超预期，我们认为公司提租节奏或将放缓，进而压制盈利能力，因此下调 2021-2022 年盈利预测并新增 2023年，预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.15、1.27（前值 1.24、1.31）、1.33元。参考 2021 年 Wind 泛家居、地产可比公司一致预期平均 19.4x、6.5x PE，参考 2019 年（未受疫情影响）净利润贡献分别给予 70%、30%权重，对应15.5x PE，考虑到公司投资性房地产公允价值波动存较大不确定性，给予10.0x 2021E PE，目标价 11.50 元（前值 11.78 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：新店培育不及预期、家装业务开展不及预期、房地产调控趋严。