山东黄金(600547)：聚焦黄金主业 积极外延扩张

　　20 年归母净利润同比增 75.05%，维持增持评级公司 20 年实现营收 636.64 亿元，同比增 1.65%；实现归母净利润 22.57亿元，同比增 75.05%，低于此前我们预期（20 年 23.31 亿元）；20 年公司业绩高增长主要因金价上涨。我们预计 21-23 年 EPS 为 0.70/0.59/0.61元(前值 0.92/1.13/- 元)，维持增持评级。

    　　矿产金产销量均降，金价上涨使得公司盈利能力增加公司 20 年矿产金产销量分别为 37.8/36.7 吨，因疫情影响，分别同比下降5.8%/7.7%。20 年公司期间费用率增加 0.68pct 至 6.13%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.7/+0.1/+0.0pct，管理费用上升主要因职工薪酬及租赁费增加。 同 期 销售毛利率 / 净 利 率 分 别 +2.7/+1.7pct 至12.3%/4.0%，据 20 年报，黄金销售价格上升是盈利能力增加的主要原因。

    　　聚焦黄金主业，产量有望持续增长

    　　公司积极收购优质资源，实现黄金增量：1）21 年 1 月，公司收购恒兴黄金100%股份完成。恒兴黄金核心资产为新疆金山金矿，19 年黄金产量 2.66吨，20H1 受疫情和道路保养工程影响出现产量下滑，预期扰动因素结束后，金山金矿实现产量稳定；2）21 年 2 月公司收购莱州章鉴投资 100%股权完成，获得山东省莱州市后赵北部矿区金矿勘探权，有利于公司矿权整合开发；3）21 年 3 月，公司收购 Cardinal Resources100%股份完成。Cardinal 下属 Namdini 项目是公司第一个非洲地区项目，据可研报告，项目拟定于 22年中正式投产，投产后平均年产黄金 8.9 吨，将使公司黄金产量持续增长。

    　　战略目标明确，继续推进海外矿产收购

    　　据 20 年报，公司计划在 21-23 年通过完成 1-2 笔海外矿产收购，实现新增黄金年产量约 13 吨，同时稳步推进莱州世界级黄金生产基地建设，通过自有勘探活动和资源并购不断实现资源储量的增长。

    　　21 年业绩仍有望表现较好，维持增持评级

    　　随着全球疫情形势有所缓解，市场避险情绪有所消退；鲍威尔鹰派发言叠加近期美债收益率持续攀升，经济复苏下美联储加息的可能性存在，出于保守考虑，我们调低 21-23 年金价预期（400/360/350 元/克，前值 420/450/- 元/克）。预计 21-23 年公司归母净利润为 31.17/26.47/27.28 亿元（前值39.78/49.10/-亿元）。可比公司 Wind 一致预期 PE 均值为 25.9 倍，因公司是黄金龙头企业，我们给予公司一定估值溢价，给与 21 年 33.5 倍 PE，公司 21 年 EPS 0.70 元，对应目标价 23.45 元(前值 32.2 元)，维持增持评级。

    　　风险提示：金价下跌、产能释放不及预期；海外政策变化风险。