中联重科(000157)：业绩同比+67% 21年仍有望延续高增长

　　事件1：公司2020 年营收651 亿，同比+50.3%，归母净利润72.8 亿，同比+66.6%；扣非后归母净利润63.1 亿，同比+79.5%。

    　　事件2：公司2021Q1 预计归母净利润22-26 亿，同比+114.4%-153.4%；扣非后归母净利润20.7-25.2 亿，同比+137.9-189.6%，业绩延续上行走势。

    　　投资要点

    　　主营产品收入表现亮眼，受益于行业高景气+份额持续提升分产品看，2020 年混凝土机、起重机（包括工程起重机和塔机）、土方机械等其他工程机械分别实现收入190 亿、349 亿、75 亿，同比增长37%、58%、52%。公司作为后周期龙头市场份额持续提升，汽车、履带起重机市场份额均创历史新高，混凝土机械市场份额显著提升，叠加制造业持续复苏，中联主营业务表现亮眼。此外，农业机械收入26.4 亿，同比+13.9%，延续上一年趋势加速回升；金融服务收入10.8 亿，同比+47.6%。

    　　产品结构调整导致盈利能力短期下滑，期间费用率控制良好2020 年综合毛利率29%，同比-1.41pct。分产品看，混凝土机/起重机/其他机械和产品/农机机械的毛利率分别为26.3%/31.0%/17.4%/16.8%；分别同比-1.1pct/-1.7pct/-7.7pct/+12.5pct。我们认为公司综合毛利率小幅回落主要有以下原因：①起重机方面小型吨位产品市场需求持续旺盛，产品结构改变导致毛利率被拉低；②农机、高空作业平台等毛利较低的新兴事业部营收占比提升在一定程度上摊低了毛利率；③疫情下公司优先考虑全款订单，适当让利政策对短期毛利率产生一定影响。值得注意的是，农机方面产品结构持续优化、规模效应进一步增强，盈利能力改善明显。

    　　2020 年销售净利率为11.3%，同比+1.43pct，反应控费能力大幅提升。公司全年期间费用率为14.6%，同比-4.1pct，其中管理费用率、销售费用率、财务费用率控制良好，分别同比-0.74pct/-2.5pct/-2.5pct，研发费用率同比+1.6pct，主要系公司致力于自主创新能力的提升，目前已实现4.0 产品全覆盖。

    　　经营性净现金流再创历史新高，营运能力持续提升公司经营性净现金流74.2 亿元，同比+19.3%，再创历史新高，说明此次行业需求提升是高质量的。报告期内公司存货周转天数为102 天，同比减少25 天；应收账款周转天数161 天，同比大幅减少40 天。营业周期已接近上一轮周期时的健康水平，主要系公司保持较为严格的信用政策，收款速度提升，营运能力大幅提高。

    　　21 全年业绩有望延续高增长，发行50 亿可转债彰显持续扩张信心1）行业层面来看，基建投资延续、环保超冶法规切换、更新周期、人工替换等多重驱动因素下，下游零部件厂商排产旺盛，行业需求延续性较强。我们预测2021 年挖机行业销量有望增长5%-15%，工程起重机增长10%-15%，混凝土机增长15%-20%。

    　　2）公司层面来看，①塔机业务：装配式建筑渗透率持续提升+收购威尔伯特打开海外市场+中大塔方面长期优势积累，共同助力2021 年该业务板块实现高速增长；②工程起重机：公司市占率始终位于行业前三（销售额口径）+产能快速提升，增速有望超越行业；③混凝土机械：泵车从2019 年开始进入更新高峰，我们预计2019-2021 年每年更新数量在7000-9000 台左右，中联作为国内混凝土机械双寡头之一将显著受益于此；④高空作业平台：我们预计AWP 将是工程机械行业中未来增速最快的行业，公司作为AWP 第一梯队中产品性能最好、增长最快的公司，2021 年该营收有望实现翻倍增长。此外，2020 年12 月中联宝马展订单超200 亿元，我们预计这笔订单将于2021年前两季度确认收入，中联重科全年业绩有望延续高增长。

    　　继定增募集资金66 亿元后，公司于3 月30 日公告了发行50 亿元新增可转债的预案，彰显了公司持续发展扩张的决心。

    　　盈利预测与投资评级：随着行业景气度超预期延续，我们将2021-2022 年的EPS 从1.10/1.21 元上调至1.16/1.34 元，预计2023 年EPS 为1.48 元，当前市值对应PE 为11/10/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：工程机械行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。