周大生(002867)：展店提速 盈利能力大幅改善

　　2020 年业绩基本符合业绩快报，维持“买入”评级公司3 月29 日发布年报，2020 年营收实现50.84 亿元，同比-6.53%，与业绩快报相符；归母净利实现10.13 亿元，同比+2.21%，略高于业绩快报2.06%。

    　　其中20Q4 营收同比+6.5%，增速环比-11.4pct，我们分析主要系21 年春节较晚，加盟商春节备货滞后至21 年1 月所致。年报拟每股派发现金红利0.60元（含税），并以资本公积每10 股转赠5 股。考虑到经济修复推动高端可选消费持续增长，婚庆需求集中释放，黄金珠宝行业维持高景气,预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.73、1.98、2.25 元，维持“买入”评级。

    　　20Q4 展店环比显著提速，2020 年电商营收、毛利率同增93.9%、8.5pct2020 年公司净新开加盟店207 家，净关闭直营店29 家。公司20Q1-Q4 净开门店-9、3、15、169 家，展店季度环比有显著提速。电商继续保持较快发展，2020 年线上渠道实现营收9.7 亿元，同比+93.9%；毛利率达36.0%，同增8.5pct。整体看，公司线下渠道受疫情影响展店同比放缓（2019、2020年分别净开店636、178 家），21Q1 经营有进一步修复空间；线上渠道则受益于公司出色的数字化运营能力、业内领先的电商布局及优秀的产品力，2021 销售有望继续保持快速增长。

    　　素金类产品销售表现好于镶嵌类，业务盈利能力同比有较大改善2020 年受益于金价上涨及电商快速发展，公司素金类产品营收达16.8 亿元，同比+5.7%；因疫情导致婚庆、装饰性需求减少，镶嵌类产品营收达22.1亿元，同比-26.4%。受益于电商收入、品牌使用费收入占比提升，金价上涨，公司盈利能力同比较大改善，2020 年毛利率、净利率分别为41.0%、19.9%，同比+5.1pct、+1.7pct。但因线上投入增加、营销投入增长，2020年公司销售费用率达13.1%，同比+2.35pct；管理及研发费用率延续改善趋势，合计同比-0.3pct 至2.2%。

    　　黄金珠宝维持高景气，公司线上增长亮眼，维持“买入”评级通胀预期下黄金珠宝行业景气上行，看好公司21Q1 春节备货、节后补货带来的营收迅速修复，及2021 年线下渠道进一步扩张。考虑到公司电商快速发展使得销售费用快增，我们小幅下调此前盈利预测并新增2023 年预测，公司2021-2023 年EPS 分别为1.73、1.98、2.25 元（2021-2023 前值为1.79、2.03 元），参考Wind 可比公司2021 年一致性预期17.36x PE，考虑公司在线上渠道布局、钻石镶嵌品类的综合优势在行业景气上行背景下进一步凸显，认可公司2021 年 24x PE，目标价41.52 元（前值39.38 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，国际品牌渠道下沉。