福耀玻璃(600660)：Q4业绩超预期

　　事件：公司发布2020 年年报，2020 年公司实现营收199.07 亿元，同比减少5.67%；实现归母净利润26.01 亿元，同比减少10.27%。其中，Q4 实现营收61.30 亿元，同比增长12.07%；实现归母净利润8.78 亿元，同比增长59.06%。

    　　Q4 业绩超预期。受新冠疫情影响，国内乘用车行业景气度呈现前低后高的趋势。分季度来看，Q1-Q4 公司实现营收41.7/39.5/56.6/61.3 亿元，同比-15.47%/26.21%/5.78%/12.07%; Q1-Q4 公司实现归母净利润4.6/5.0/7.6/8.8 亿元，同比-24.11%/-43.97%/-9.75%/59.06%。

    　　美国工厂盈利能力逐步恢复、FYSAM 减亏，ASP 持续提升。（1）福耀美国2020 年实现营收32.54 亿元，同比减少16.7%；实现净利润0.03 亿元，同比减少97.0%。分半年度来看，H1、H2 分别实现营收13.34、19.20 亿元，实现净利润-0.92、0.95 亿元。（2）FYSAM 2020 年实现营收10.43 亿元，净利润-2.80 亿元；其中H1、H2 分别实现营收5.3、5.2 亿元，实现净利润-2.1、-0.7 亿元。（3）ASP 持续提升。2013 年公司汽车玻璃ASP 为132 元/平方米，2020 年提升至173.8 元/平方米，CAGR 为3.96%。

    　　毛利率提升，期间费用率提升。2020 年公司毛利率为39.51%，同比增加2.04 个百分点;其中，Q4 毛利率为42.79%，同比增加5.23 个百分点。2020 公司期间费用率为24.42%，同比增加3.09 个百分点。其中，销售费用率为7.4%，增加0.39 个百分点；管理研发费用率为14.5%，同比增长0.32 个百分点；财务费用率为2.5%，同比增长2.38 个百分点。

    　　全景天窗+ASP 提速，行业将加速扩容。特斯拉的横空出世引领了新能源汽车领域打造车顶玻璃化的潮流，全景天窗将加速渗透，单车玻璃面积有望从4 米提升至6-7 米。同时，随着智能化需求提升HUD 加速落地，ASP 增速将从2%提升至5%左右。我们预计全球汽车玻璃市场规模将从2019 年的900 亿元左右提升至2025 年的1700 亿元左右，CAGR 为11%。

    　　铝饰条业务打开成长空间。2019 年1 月公司公告收购德国SAM 公司，3月公告获得德国政府反垄断批准，并完成资产交割，进军汽车铝饰条行业。

    　　SAM 是汽车铝亮饰条领域技术能力全球排名领先的企业，拥有独特的技术专利。公司持续完善铝饰件产业链，整合原材料、模具表面处理，进一步强化集成化能力、拓展发展空间。

    　　公司中长期利润有望达80 亿元。得益于汽车玻璃行业扩容，中长期全球汽玻市场规模有望从900 亿元左右增长为1700 亿元左右，公司汽车玻璃业务营收有望达到400 亿元左右。随着美国工厂产能爬坡盈利能力恢复，假设净利润率恢复到18%左右的水平，叠加铝饰条业务放量，中长期公司净利润有望达80 亿元。

    　　盈利预测与投资建议：公司作为汽车玻璃行业龙头企业，市占率高、议价能力强，增长持续高于行业。随着美国工厂爬坡以及FYSAM 减亏，我们预计公司2021/2022/2023 年净利润为36.23/41.56/47.23 亿元，对应EPS 为1.44/1.66/1.88 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：汽车销量不及预期、海外增长不及预期、全景天窗及ASP 提升不及预期、行业扩容不及预期、市占率提升不及预期、市场空间测算不及预期的风险。