周大生(002867)：需求明显复苏 渠道产品品牌齐头并进

　　投资要点：

    　　业绩符合预期 ，增持。考虑消费需求及加盟商信心恢复尚需时间，下调2021/22 年EPS 至1.80/2.17（-0.11/-0.18）元，新增2023 年EPS 为2.54 元，给予2022 年行业平均20xPE，提高目标价至43.40 元。

    　　业绩简述：公司2020 全年实现营收50.84 亿元/-6.53%，归母净利润10.13 亿/+2.21%，归母扣非净利9.46 亿/+3.50%。Q4 单季营收17.35亿/+6.52%，归母净利3.01 亿/+14%，归母扣非净利2.83 亿/+25.85%。

    　　品类优化品质升级，线上渠道爆发增长。①疫情冲击线下，但线上逆市提速。线下自营收入-34.26%；加盟-11.56%；线上+94%；②分品类：

    　　素金类收入+5.7%，镶嵌类收入-26.35%；③拓店：新开633 家，关店455 家，净增178 家，目前门店数4,189 家；④门店效率：自营单店营收279.05 万/-25.85%，单店毛利116.84 万/-7.84%；加盟单店营收84.92 万/-21.04%，单店毛利33.31 万/-10.08%；⑤产品结构持续优化驱动整体毛利率41.03%/+5.05pct，电商业务线上渠道费用增长致销售费用率+2.35pct，行政开支克制，管理费用率-0.28pct。

    　　复苏势头有望延续，将受益国货崛起与品质消费红利。①行业中小门店出清明显，2021Q1 起有望强势复苏，集中度将跃迁式提升；②公司受益品质消费与国货崛起红利，渠道优势起步，产品设计品质、供应链能力逐步积累，有望最终形成品牌壁垒；③管理层动力足，效率高，产品结构优化与品质升级进程持续加速。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险，金价波动影响需求和成本风险。