博汇纸业(600966):年报现金流靓丽 报表质量大幅改善;大额回购用于激励

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:柴程森/屠亦婷/周海晨/周迅/黄莎 日期:2021-04-01

  投资要点:

      事件1:公司公告2020 年年报,业绩符合预期,现金流靓丽。2020 年实现收入139.82亿元,同比+44%,实现归母净利8.34 亿元,同比+524%,经营性净现金流35.96 亿元,同比+216%;其中Q4 实现收入46.55 亿元,环比+30%,实现归母净利3.07 亿元,环比+18%,经营性净现金流14.10 亿元,环比+23%。

      事件2:大比例回购,用于员工持股或激励。公司拟用不低于10 亿元,不超过20 亿元的自有资金及自筹资金,以不超过24.97 元/股的价格回购股票,用于实施员工持股计划或股权激励。

      1、全年产销量提升;因研发费用计提,影响当期利润。

      1)产量创新高,开工率提升,年末白卡库存低位。2020 年公司白卡纸实现产量220.29万吨,同比+25.6%,开工率达到102%;销量226.96 万吨,同比+29.0%;年末白卡纸库存9.9 万吨,仅16 天库存低位。储备原材料库存。价格低位储备木浆原材料,年末原材料库存10.04 亿元,较年中增加3.39 亿。

      2)Q4 盈利环比明显改善,费用影响当期利润。Q4 白卡纸价格大幅提涨:根据卓创数据,2020 年Q1-4 白卡纸均价分别为5932 元/吨、5544 元/吨、5796 元/吨、6777 元/吨。

      2020 年Q4 公司毛销差额(毛利-销售费用)为9.87 亿元,环比+82%;Q4 毛销差比率21.2%,环比+6.1pct,环比大幅提升。因公司加大对塑料替代产品、灰底白替代产品的研发,Q4 当期计提研发费用2.76 亿,对利润形成一定拖累。

      3)江苏博汇盈利强劲:江苏博汇工厂均为新纸机,以大批量订单为主,产能150 万吨,全年实现净利润9.86 亿元,下半年实现净利润6.33 亿,假设下半年销量75 万吨,对应吨净利已达到840 元/吨。

      4)箱板瓦楞纸及石膏护面纸盈利低点,后续有望修复。2020 年受疫情及行业影响,箱板瓦楞纸及石膏护面纸毛利为负,但随公司对纸机逐步技改,后续盈利有望修复,贡献一定增量。

      2、现金流靓丽,报表质量大幅改善。

      1)2020 年经营性净现金流35.96 亿元,同比+216%;远高于净利润8.34 亿。新任管理层入驻后,销售方面加强款项回收,提升销售管理水平,应收账款较年初减少3.97 亿至6.20 亿元,应收账款周转率提升7.3 至17.1 次;针对上游供应商,与金光纸业协同,付款条件及周期议价能力提升,应付款项(应付票据+账款)增加15.93 亿至49.65 亿。

      2)长期借款及短期借款均减少,资产负债率下降。2020 年末公司短期借款较年初减少17.38 亿,长期借款较年初减少3.45 亿至25.80 亿元,资产负债率由年初下降4.1pct 至68.7%。

      3、展望:白卡行业景气向上,

      行业层面:纸价持续提涨。浆价持续上涨,带动纸价持续上涨,行业景气度继续上行。

      浆价上涨带动浆纸系持续提价。白卡纸持续提价,纸厂将成本上行压力传导至产品,年初以来白卡纸累计提价2817 元/吨,行业盈利进一步改善。

      管理入驻后,经营质量改善。公司董监高顺利换届,关注后续管理改善兑现。2020年10 月完成董监高换届,金光纸业龚神佑将出任公司董事长,公司新一届董事会四位非独立董事均来自金光纸业,拥有多年造纸行业经验;其中非独立董事林新阳将出任公司总经理,后续可关注公司采购成本、纸机效率、费用管控方面的改善。从年报看,公司加速收款,上下游议价能力提升,负债率已明显改善。

      博汇纸业作为纯正白卡纸标的,行业盈利改善,盈利弹性最强;金光纸业入主,关注管理改善。收购落地,金光纸业成博汇纸业实际控制人,管理层完成换届;金光职业经理人文化成熟,运营管理经验赋能博汇纸业,进一步发挥协同效应。我们认为2020-2022 年将是白卡纸行业景气度逐步上行的周期,白卡提价超预期,上调2021-2022 年归母净利的盈利预测至28.18 亿元和30.34 亿元(原为22.90 亿元和26.66 亿元),对应增速237.8%和7.7%,新增2023 年归母净利的盈利预测为32.65亿元,增速7.6%,当前市值对应2021-2023 年PE 估值为7 倍、7 倍和6 倍,维持“买入”评级。

      风险提示:行业新产能密集投放的风险;新冠肺炎疫情反复对需求的影响。