博汇纸业(600966):现金流改善明显 21年盈利空间充分

类别:公司 机构:西南证券股份有限公司 研究员:蔡欣 日期:2021-04-01

  业绩摘要:公司发布2020 年年报,2020 年实现收入139.8 亿元,同比增长43.6%;实现归母净利润8.3 亿元,同比增加523.5%;实现扣非归母净利润8.2亿元,同比增长367.6%。其中,单Q4 公司实现营业收入46.5 亿元,同比增长43.5%;实现净利润3.1 亿元,对比2019 年Q4 季度净亏损333.5 万元,业绩边际改善明显。

      白卡延续高景气,吨盈利有望持续上行。公司主营业务毛利率为17.0%,同比增长2.5pp,其中白卡纸收入110.1 亿元(+39.7%),毛利率22.3%(+6.5pp);文化纸实现收入9.8 亿元(+ 61.9%),毛利率-1.8%(-13.1pp);箱板纸/瓦楞纸/石膏护面纸分别实现营业收入13.1 亿元(+93.8%)/7819.5 万元(+9.5%)/5.7 亿元(+27%),毛利率分别为-3.3%/-8.4%/-1.9%。白卡纸延续高景气,全年维持量价齐升。20 年受浆价上行驱动,纸厂调价函频发,20 年白卡纸市场价从年初的5757 元/吨提升至7128 元/吨,公司白卡纸吨毛利从710.7 元/吨提升至1112.4 元/吨,吨盈利大幅改善。今年以来,白卡纸市场价格涨幅达到2650元/吨,当前价格9821 元/吨,纸价涨幅有望超过浆价涨幅,纸厂盈利增厚,支撑21 年盈利能力提升。中长期视角来看,文化纸和白卡纸竞争格局经过几年调整出清后明显向好,大厂产业链议价力大幅增强,21 年盈利空间打开。

      销量大幅增长,21 年新增产能投放支撑产销放量。2020 年,公司共生产机制纸302.3 万吨,销售机制纸311.7 万吨,产品销量同比增长 38.7%。其中,白纸板销售量同比增长29%,文化纸销量同比增长83.2%。公司年产 50 万吨高档牛皮箱板纸项目、年产 50 万吨高强瓦楞纸项目及子公司江苏博汇二期年产 75万吨高档包装纸板项目于 2019 年下半年投产,新投产机台 2020 年全年生产,产量稳步提升。APP 和博汇纸业分别拥有白卡纸产能312 万吨和215 万吨,APP还有180 万吨在建产能预计2021Q4 投产。收购完成后,至2021 年二者合计将拥有707 万吨产能,占白卡行业55.6%。博汇在2019 年75 万吨白卡新产能投产后,产能利用率降低,19 年为81.6%,而APP 产能利用率高达129.2%。收购成功后,二者产能整合,扩产增量,产能利用率有望上行。

      原材料储备充裕,现金流明显改善。费用方面,本年度公司整体费率为9.0%,同比下降3.3pp。其中,销售费率为0.3%,同比下降3.9%,主要由于会计准则变化,20 年运输费用转为计入营业成本;管理费率为2.6%,同比下降 0.2pp;研发费率为2%,同比上涨1.9pp,研发投入力度加大;财务费率为4.1%,同比下降1.2pp,主要由于与APP 整合后,公司整体融资成本优化。20 年公司实现归母净利率6.0%,同比增长4.6pp,盈利能力较快提升。公司全年经营活动产生的现金流量净额36.0 亿元,同比增长216.2%,现金流大幅改善。截至报告期末,公司原材料存货10.1 亿元,同比增长49.7%;预付账款4.2 亿元,同比增长125.2%,推断公司提前签订订单储备纸浆库存,锁定价格以对冲原材料价格上涨风险,利润空间有望保持。

      盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为2.08 元、2.14 元、2.26元,对应PE 分别为8 倍、8 倍、7 倍,维持“持有”评级。

      风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;新产能投产不及预期的风险;汇率波动风险。