华友钴业(603799)：铜钴前驱体三轮驱动 一体化战略优势渐显

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2020 年报。公司2020 全年实现营收211.87 亿元，同比+12.38%；归母净利润11.65 亿元，同比+874.48%；扣非归母净利润11.24亿元，同比+1549.03%；基本每股收益1.03 元，同比+836.36%。

    　　钴产销实现历史性突破，板块盈利能力结构性改善：公司钴产品全年实现产销33364/22631 吨，同比+10.63%/-8.19%，钴板块全年营收50.81 亿元（占总营收比重24%）；实现毛利10.7 亿元，占总毛利比重升至32.3%。

    　　得益于高成本库存去化所推动的生产成本下降（营业成本-20.4%），钴业务盈利能力提升明显，全年毛利率提升9.82pct 至21.05%，其中下半年毛利率达到26.2%。考虑到未来三年钴价中枢抬升且公司产量仍有上升空间（总产能3.9 万金属吨），钴板块盈利能力或持续向好，2023 年毛利贡献或达32.9 亿元，较2020 年增长207%。

    　　矿冶一体化优势助力铜板块实现高毛利，未来业绩贡献有望增厚：受益于非洲鲁库尼3 万吨电积铜项目于2019 年底的正式投产，全年铜产销98633/78315 吨，同比+38.19%/+18.01%。铜板块营收30.14 亿元（总营收比重14.2%），毛利13.55 亿元，占总毛利比重40.9%；毛利率提升12.5pct至44.97%，为五年最高水平，彰显自给铜占比提升带来的矿冶一体化优势。2018-2019 钴价大幅波动时期，铜板块一直作为公司平抑业绩波动的压舱石，鉴于2023 年前铜价或整体维持高位，考虑到CDM/MIKAS 产线满产运行，公司铜板块业绩有望增厚，2023 年毛利或达32.6 亿元，较2020年增长141%。

    　　产能进入加速释放期，三元前驱体业务有望成业绩增速最高板块：受益于自建/合资产能的陆续释放以及下游的旺盛需求，公司三元前驱体业务逐步放量，全年实现产销34710/33320 吨，同比+163.67%/+136.13%。板块全年营收25.32 亿元（占总营收比重12%），同比+120%；毛利4.38 亿元，同比+139%。产能扩张方面，华浦项目部分产线于2021Q1 开始量产，华金项目2021H1 完成认证，募投项目5 万吨高镍前驱体产能预计于2022 年建成投产，未来三年公司规划前驱体产能提升至15 万吨以上，产能加速释放。考虑到当前全球新能源汽车市场正处于高景气周期，叠加公司深度绑定LG/POSCO 等核心客户所带来的持续性订单优势，前驱体业务未来三年有望成为业绩增速最高板块。我们测算，到2023 年该板块营收/毛利有望达到112.1/20.2 亿元，较2020 年大幅增长343%/361%。

    　　前驱体原料供应基础不断夯实：公司不断完善镍资源布局，在建镍项目包括4.5 万吨高冰镍项目（2021H1 开工建设，预计2022 年底达产）+印尼6万吨镍金属湿法冶炼项目(2020 年初开工，预计于2021 年底建成试产)+衢州3 万金属吨电池级硫酸镍项目（预计2021 年建成），项目建成后有助提升公司硫酸镍产能及镍原料自给率，进一步释放下游前驱体产能。

    　　铜价有望维持高位，钴价开启上升通道。铜价阶段性受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在2023 年前维持高位运行。受益于新能源汽车需求向好以及全球钴矿供给无明显增量，钴价开启上升通道，未来价格中枢有望明显抬升。

    　　盈利预测及投资评级：全产业链一体化的竞争优势助力公司从钴业龙头逐步向锂电新材料领军者过渡，多元化布局也有助于帮助公司平抑业绩波动。我们预计公司实现营收314.05/366.84/428.03 亿元，归母净利润14.53/19.75/27.33 亿元，EPS 分别为1.27/1.73/2.39 元，对应PE 分别为55.7/41.0/29.6，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格下跌；3C 及新能源汽车对钴需求不及预期；项目投产进度不及预期；资源国政治及政策风险；运输风险。