周大生(002867)2020年报点评：线上高增&盈利凸显 终端向好Q1可期

事项：

    公司发布2020 年年报，2020 年公司实现营业总收入50.84 亿元，同比下降6.53%；实现归属于上市公司股东的净利润10.13 亿元，同比增长2.21%。

    评论：

    素金及其他首饰表现亮眼，婚庆需求释放下镶嵌回暖可期。2020 年公司受疫情影响收入同降6.53%韧性较强，单Q4 实现收入17.35 亿元，同增6.52%。

    具体分产品看，在下半年黄金终端销售行情良好、一口价黄金占比提升、线上直播低价配饰类空间打开等行情下，周大生素金产品/品牌使用费/其他首饰表现亮眼，分别实现收入16.75/5.53/2.48 亿元，同增5.7%/37.7%/1071.9%，收入占比分别提升3.8/3.5/4.5pcts 至32.95%/10.88%/4.89%，随着产品结构持续优化以及公司素金类产品力的提升，相关业务持续向好可期。疫情直接影响和婚庆关联程度更强的镶嵌品类，2020 年公司镶嵌类收入同降26.35%至22.09 亿元，收入占比下降11.7pcts 至43.45%，随着消费的持续复苏和婚庆需求的集中释放，周大生主打的镶嵌品类有望快速回暖向好。

    线下加盟拓店加速推进，品牌使用费提升明显，线上高增布局领先。1）线下：

    加盟拓店，品牌使用费提升明显：2020 年公司线下业务受疫情影响有所下降，自营受损程度更大，收入同降34.26%至7.20 亿元，门店数减少29 家至249家，对应单店收入同降25.85%至279 万元，其中镶嵌类产品同降29.7%；加盟收入同降11.56%至32.02 亿元，门店数增加207 家至3940 家，对应单店收入同降21%至84.92 万元，其中镶嵌类同降36%。而受益于黄金消费强劲及一口价黄金占比的提升，单店品牌使用费同增23%至14.7 万元。公司持续推进渠道扩展，在春节、情人节、妇女节等节假日加持下，线下渠道有望加速回暖；2）线上高增亮眼：公司线上维持高速增长态势，收入同增93.9%至9.71 亿元，公司积极推进新零售渠道和新型数字化布局，线下复苏线上放量前景可期。

    产品结构优化&品牌力持续提升，盈利优势凸显有望维持。2020 年公司毛利率提升5.05pcts 至41.03%，主要受益于产品结构和品牌力的持续优化，盈利水平更高的一口价黄金和线上高毛利配饰类产品销售亮眼。费用率方面，公司销售费用率提升2.35pcts 至13%，管理费用率略降0.28pct 至1.94%，净利率同增1.71pcts 至19.93%。公司坚持轻资产运营，未来在高毛利产品镶嵌类修复、一口价黄金、线上配饰类占比提升趋势下，盈利优势有望维持。

    终端复苏态势向好，质地优秀维持“强推”评级。周大生短期拓店增速不减，有望承接需求复苏增量，长期珠宝饰品化、线上化或为弯道超车机会。考虑到终端持续复苏行情，我们略调整公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润12.93/15.71/18.83 亿元（原2022-2023 年预测值为12.48/15.47 亿元），EPS 分别为1.77/2.15/2.58 元，对应当前市值PE 分别为20/16/14 倍，考虑到珠宝终端回暖趋势和公司在行业新趋势下的布局，维持目标价45 元/股，对应2021 年25 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情影响致珠宝消费低迷，拓店不及预期，金价波动风险。