农业银行(601288)：县域成长持续 加快不良确认

核心观点

    2020 年归母净利润、营收、PPOP 同比+1.8%、+4.9%、6.4%，较1-9 月+10.3pct、持平、0.6pct，归母净利润增速好于我们预期的-8.1%。Q4 单季归母净利润同比+61%。县域金融持续高成长，加快不良确认。我们预测21-23 年EPS 为0.66/0.69/0.73 元，目标价4.10 元，维持“增持”评级。

    贷款投放提速，息差较上半年小幅回落

    2020 年末总资产、贷款、存款分别同比+9.4%、+13.5%、+8.1%，较9 月末-0.4pct、+1.2pct、-2.9pct；全年新增1.8 万亿元贷款创历史新高，贷款增速排名大行第二，县域定位赋予成长性。2020 年净息差为2.20%，我们测算信用卡分期收入重分类对息差影响为7bp（假设20 年分期收入同比增速与生息资产同比增速一致），同口径下全年净息差较1-6 月回落1bp；同口径下生息资产收益率、计息负债成本率分别较1-6 月-4bp（测算值）、-3bp。

    县域持续高成长，资产质量改善

    县域金融保持高成长性，贷款、存款分别同比+16.5%、+10.0%，均高于全行增速。县域金融不良率较9 月末高点回落4bp 至1.52%，拨备覆盖率较9月末-1bp 至307%，信用成本同比持平于1.06%，保持良好风控。县域业务税前利润同比+20.8%，对利润贡献度显著提升7.9pct 至44.6%。中间业务收入同比+2.2%，其中代理业务收入同比+6.3%，主要受益于代销基金规模增长。表外理财规模较6 月末-33.8%至1.0 万亿元，存量理财加快转型。

    加快不良确认，隐形风险指标向好

    2020 年末不良率、拨备覆盖率为1.57%、261%，较9 月末+5bp、-12pct，不良率上升主要源于对公端。关注率较6 月末-9bp 至2.01%，逾期90 天+/不良较6 月末-9pct 至49%，加快不良确认。Q4 年化不良生成率较Q3 稳定于0.94%，Q4 年化信用成本较Q3 下降0.4pct 至0.69%。资本充足率、核心一级资本充足率为16.59%、11.04%，较9 月末+0.05pct、+0.19pct。

    目标价4.10 元，维持“增持”评级

    2020 年现金分红比例30.0%（2019：30.0%），股息率5.48%（2021.03.30）。

    鉴于利润增速修复程度超过我们此前预期，我们上调2021-23 年EPS 至0.66/0.69/0.73 元（前次0.58/0.60/-元）。2021 年BVPS 预测值为5.86 元，对应PB 0.58 倍。可比上市银行2021 年Wind 一致预测PB 0.62 倍。公司县域特色突出，应享受一定估值溢价，我们给予2021 年目标PB0.70 倍，目标价由3.58 元上调至4.10 元，维持“增持”评级。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。