深度*公司*用友网络(600588):云核心指标在轨 足以支撑预期

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:杨思睿 日期:2021-03-31

  公司发布2020 年年报,实现营收85.2 亿(+0.2%)、净利润9.9 亿(-16.4%),扣非净利润9.0 亿(+33.5%)。扣非和云业务大幅增长,维持买入评级。

      支撑评级的要点

      云业务在切实地高速推进。考虑战略转型及云确收规律,收入及净利润部分克制了对公司估值的直接影响。更应关注主线指标,即云化进展。

      首先,业绩保证了扣非净利润增长超三成(投资收益等因素影响归母净利润同降),即传统角度看基本面不改。更重要的是,云收入增长超73%(和云转型较早的友商水平相当);销管研费用率分别下降1.2、5.1 和2.1pct,利润率提升,显示了云模式对业务扩展性提升的特点。

      如何看待收入增幅较小 转云和疫情等因素使收入承压已被市场认知,我们较早预测软件、云增速分别为-10%、+93%。对比可知(1)软件业务(实际为-22%)明显低于预期;(2)云收入绝对值比预期少了约3.8亿,但还原云预收10.9 亿(+84%)以及云收入占比40.6%与预测的41.6%接近,因此符合预期。综合以上认为云的核心指标是落在发展轨道内的。

      云指标决定市值方向。年报显示,其他方面(如现金流、国产化、在大客户的突破等)对公司均为正向贡献。所以聚焦传统软件和云业务一正一负对市值(估值)走向产生的影响。参考我们深度报告,通过PE=40~60X和PS=15~25X 的估值区间给到两者分部估值,按敏感性分析可知2021 年整体估值受“云+PS”影响更大,后续股价应由符合预期的云业务决定。

      估值

      预计2021-2023 年净利润为12.6 亿、18.4 亿和26.9 亿,EPS 为0.39 元、0.56元和0.82 元(考虑云增长提速调整-0.1~11.7%),预计云收入增速70%、62%、56%,对市值增长支撑有力,并且近期消化较大意味着后期向上空间充分,用友汽车拆分上市提供催化因素,因此维持买入评级。

      评级面临的主要风险

      云转型进展不及预期;大企业突破不及预期。