福耀玻璃(600660)：业绩持续向好 汽玻二次成长

　　事件概述

    　　公司公告2020 年报：2020 年实现营收199.1 亿元，同比下降5.7%；归母净利润26.0 亿元，同比下降10.3%；扣非归母净利润23.0 亿元，同比下降17.8%。其中2020Q4 实现营收61.3 亿元，同比增长12.1%，环比增长8.4%；归母净利润8.8 亿元，同比增长59.1%，环比增长15.7%；扣非归母净利润7.9 亿元，同比增长17.3%，环比增长10.6%。

    　　分析判断:

    　　业绩逐季改善 加速修复可期

    　　公司2020 年营收同比下降5.7%，其中2020Q4 营收同比增长12.1%，环比增长8.4%，随着疫情逐步管控，国内外需求回暖，公司业绩呈现逐季改善态势。分区域看，2020 年国内/海外营收分别为106.6 亿元/89.8 亿元，同比+0.8%/-11.8%。公司隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比持续提升，同比提升2.6pct，产品增值升级持续推进。

    　　公司2020 年利润总额为31.1 亿元，同比下降3.8%，其中2020Q4 利润总额为10.6 亿元，同比增长166.7%，改善明显。若剔除以下影响，公司利润总额同比增长6.9%：1）2020 年汇兑损失4.2 亿元，对比去年同期汇兑收益1.4 亿元，使得利润总额同比减少5.6 亿元；2）2019 年福耀伊利诺伊有限公司违反独家经销赔偿2.7 亿元；3）福耀美国因疫情导致利润总额同比减少0.7亿元。随着海外需求逐渐回暖，SAM 整合稳步推进，经营杠杆效应下预计业绩有望加速向上。

    　　毛利率持续提升 汇率波动影响业绩

    　　公司2020 年毛利率为39.5%，同比提升2.0pct，其中2020Q4 毛利率为42.8%,同比提升5.2pct，环比提升1.4pct，我们判断主要受益于产能利用率提升，预计毛利率有望延续向上趋势。费用方面，2020Q4 财务费用达2.19 元，同比增长132.0%，主因汇率波动导致汇兑损失增加；研发费用同比增长15.8%至2.6 亿元，对应研发费用率同比提升0.1pct 至4.2%；销售费用同比增长14.5%至4.7 亿元，对应销售费用率同比提升0.2pct 至7.7%；管理费用则同比下降17.1%至5.5 亿元，对应管理费用率率同比下滑3.2pct 至9.0%，我们判断主因人工成本的下降。

    　　汽玻迎接二次成长 整合SAM 再造一个福耀

    　　1）汽玻业务受益智能升级、天幕玻璃渗透率提升而量价利齐升：公司目前国内汽玻市占率超过60%，全球市占率约25%，疫情影响下海外市占率有望加速提升。汽车智能化驱动汽玻ASP 提升，公司与京东方、北斗智能在智能车窗进行战略合作，加强布局，HUD 玻璃、调光玻璃等高附加值智能玻璃营收占比将受益于行业渗透率提升而持续提升。同时特斯拉、蔚来、小鹏、长安UNI-T 等均配有天幕玻璃，有望引领行业趋势，天幕玻璃显著提升单车玻璃面积，进而提高单车配套价值；2）铝饰条有望再造一个福耀：公司2019 年3 月开始并表SAM，整合工作稳步推进，2020 年仍亏损2.8 亿元，预计2021随着欧洲工厂整合完毕、国内开拓取得突破，盈利能力将逐步改善。铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购趋势，中长期整合SAM 有望再造一个福耀。

    　　投资建议

    　　调整盈利预测：预计2021-22 年营收由221.2/238.9 亿元调为238.8/270.2 亿元， 归母净利由34.5/41.3 亿元调为40.3/49.1 亿元，EPS 为1.61/1.96 元，当前股价对应PE 为27/22 倍。鉴于公司全球化布局逐渐进入收获期，全球市占率有望提升，高附加值汽玻产品逐步放量，SAM 盈利能力将逐步改善，给予2022 年PE 25 倍，目标价由45.60 元上调至49.0元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内外乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期；SAM 整合进展低于预期。