中航沈飞(600760):2020扣非净利润同比增长11.34% 期待十四五跨越式发展

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:冯福章 日期:2021-03-31

  事件:

      2021 年3 月29 日,中航沈飞发布2020 年年报,实现营业收入273.2亿元,同比增长14.96%,实现归母净利润14.8 亿,同比增长68.63%,扣非归母净利润9.4 亿元,同比增长11.34%。

      点评:

      1)疫情不改主业稳健增长,全年经营目标顺利完成,扣非净利润同比增长11.34%。在新冠疫情的影响下,公司克服疫情对生产供应和现金流带来的不利影响,加大研发投入,仍然实现了主业的稳健增长,2020 年实现收入273 亿元(+15%),归母净利润14.8 亿元(+68.63%),扣非归母净利润9.4 亿元(+11%)。根据公司公告,2020 年公司科研能力取得实质进展,预研工作有序推进,建立了“用一代、研一代、储一代”技术体系,我们认为随着疫情影响减弱,及前期高研发投入的开花结果,十四五跨越式发展可期。

      单季度看,收入确认速度加快,均衡生产效果有所体现。2020Q4实现净利润3.19 亿元(+24%),在Q3 高基数的情况下,仍然实现了环比的增长。2020Q4 扣非净利润1.83 亿,业绩有所下降,系公司自年初开始执行新收入准则,对某一时段内履行履约义务的,按照履约进度确认收入,使得收入确认速度加快,而非以往主要集中在四季度确认;从单季度业绩占比来看,2018-2020 Q4 扣非净利润占比分别为60%、30%和19%,均衡生产效果已经逐渐体现。

      报告期非经常损益5.4 亿元,其中与收益相关的政府补助约4.26 亿元(2019 年为0.48 亿元),非流动资产处置损益2.19 亿元,对公司利润影响较大。此外,2020 年信用减值损失2.02 亿元(2019 年为0.63 亿元),其中应收账款和应收票据的坏账损失分别为1.96亿和0.76 亿元,主要系销售产品增加导致期末应收账款和应收票据较期初增长24%和154%,但是公司的客户主要为中航工业等,应收款项不能收回风险较小,预计将在未来年份冲回。

      2)毛利率提升,期间费用率改善,盈利能力有所提升。2020 年公司毛利率为9.23%(其中航空制造业9.28%),同比上升0.33pct,生产效率有所提升;2020 年期间费用率3.64%,同比下降0.32pct,其中疫情导致管理费用率下降0.66pct,利息费用增加导致财务费用率增加0.2pct,研发费用率继续提高0.13pct,系研发投入增加所致。

      根据财联社,即将出台政策推动国防科技成果转换,释放军转民的巨大活力,预计将促进公司降本提效,盈利能力有望进一步提升。

      3)资产负债表看公司处于积极备货状态,收到货款增加致使经营活动现金流转正。销售产品增加致期末应收账款和应收票据较期初增长24%和154%;期末预付款和应付款较期初增长18%和24%,主要系预付采购货款增加;期末存货较期初下降26%,系执行新收入准则所致,其中原材料较期初增长11%,结合预付和应付款的增加,反映公司处于积极备货状态。预收账款和合同负债较期初下降36%,主要执行新收入准则及前期预收款项在当期确认收入。现金流看,经营活动现金流63 亿元,同比转正,主要系收到客户货款增加。

      4)展望十四五,沈飞加速产品升级换代,拓宽航空产品主业,优化产业发展布局,跨越式发展可期。十四五不仅仅是空军,同样有来自海军客户的可观增量,叠加公司是军工央企中首家实现股权激励的公司,近年资产质量和经营效率明显改善。在公司型号方面,公司科研能力取得实质进展,预研工作有序推进,建立了“用一代、研一代、储一代”技术体系,有望实现从从三代向四代的跨越;从改革角度,航空工业构建小总部、大平台、新产业,公司作为飞机整机制造厂有望实现向产业集群的核心企业的跨越;从经营角度,公司经营管理的架构、经营理念、经营效益都有望呈现较大变化。

      沈飞未来五年的需求空间有保障,其长期增长空间较为明朗,是可观的增长预期。细分机型看,沈飞现役及在研机型是我国空军重要支柱,预期仍需求旺盛,有望进一步上量。

      1)歼-16 是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来仍将是装备重点,有望继续上量。

      2)歼-15 是我国目前唯一舰载机,满足弹射需求机型是重要增量。

      首艘国产航母能搭载36 架歼-15,是辽宁舰的1.5 倍。考虑新装及训练更新需求,预计歼-15及满足弹射需求歼-15需求将有大幅提升。

      3)在研四代机“鹘鹰”FC-31 为沈飞积累卡位优势,实现四代的跨越。“鹘鹰”FC-31 是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机,或可接替J-15 成为下一代航母隐身舰载机。

      投资建议:中航沈飞作为战斗机整机唯一标的,在空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,远期空间大。歼-16 是空军新一代主战机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,有望继续上量;歼-15 及满足弹射需求的歼-15 的需求同比预计将有提升,将为沈飞贡献业绩增量。此外,从近期大家关注的客户合同需求和结算方式看,沈飞作为航空主战装备重要主机厂显著受益。展望十四五,沈飞加速产品升级换代,拓宽航空产品主,优化产业发展布局,跨越式发展可期。预计公司2021~2023 年净利润分别为16.3、20、23.6亿元,对应当前估值54、44 和37 倍,考虑到未来五年的增长空间,重点推荐,维持“买入-A”。

      风险因素:武器装备采购不及预期,新机型进展不及预期。