金风科技(002202)：营收稳增 海外EPC拖累利润释放

制造端毛利率修复，维持“买入”评级

    20 年公司营收562.65 亿元（同比+47.1%），归母净利29.64 亿元（同比+34.1%），受海外EPC 业务影响，净利润略低于预期（32.03 亿）。行业持续抢装，公司风机销售容量创历史新高。随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率提升有望延续。我们预计公司21~23 年EPS 为0.86/0.95/1.03 元，目标价17.2 元，维持“买入”评级。

    销售容量创历史新高，在手订单大型化趋势明确2020 年公司对外销售风机总容量12.93GW（同比+58.3%），创历史新高；其中2S 机型销售容量10.7GW，3/4S 机型1.434GW，同比增长104.6%。

    截止2020 年底，公司在手订单16.1GW，其中外部订单14.4GW；其中3S风机5.7GW 占比提升至39%，6/8S 风机占比15%，机组大型化趋势明确。

    制造端毛利率逐季改善，GP21 平台提升平价时代竞争力20 年风机及零部件销售营收466.6 亿（同比+61.62%），增速超出货量增速。

    2020 年毛利率17.73%，2020Q4 单季度毛利率18.63%，环比提升1.52pct；其中20 年风机制造毛利率14.41%，同比+1.91pct；其中2S 机型毛利率13.85%，同比提升2.27pct。风机制造端毛利率逐季改善，下半年随着交付机型结构优化及低价订单占比下降，20Q3、20Q4 风机制造端毛利率同环比提升。公司发布GP21 及系列高性能旗舰产品，创新采用平台化、模块化开发，有望进一步提升平价机型竞争力，我们预计毛利率回升趋势有望延续。

    风电后市场逐步打开，受海外EPC 影响拖累整体业绩释放2020 年公司新增权益并网装机容量1238MW，累计并网的自营风电场权益装机容量5.49GW；报告期内实现发电收入40.2 亿元，风电场转让投资收益10.35 亿元。行业中长期发展空间打开，公司在手储备项目充足，公司国内外在建项目2.82GW。风电后市场的逐步打开，得益于公司多年的机组产品规模和运维技术积累，截止2020 年底，公司在运项目容量14.1GW。报告期内风电服务收入44.3 亿，毛利率-2.7%，主要受海外项目延期支出影响。

    制造端进入毛利率修复通道，维持“买入”评级随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望提升。考虑到毛利率改善及22 年交付价格或下降，我们调整公司21-22 年EPS 至0.86/0.95元（前值为0.84/1.02 元），引入23 年EPS 预测1.03 元，可比公司21 年Wind 一致预期平均PE15.42 倍，考虑公司制造端毛利率有望提升，给予公司21 年20 倍PE，目标价17.2 元（前值13.44 元），维持“买入”评级。

    风险提示：新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降风险。