歌尔股份(002241)：一季报高成长指引 静待新兴智能终端成长机遇

事件：2020 年，公司实现营业收入577.43 亿元，同比增长64.29%，归母净利润28.48 亿元，同比增长122.41%，扣非归母净利润27.59亿元，同比增长104.57%。

    2021 年第一季度，预计实现归母净利润8.24 亿-9.71 亿元，同比增长180%-230%。

    2020 年TWS 成长预期兑现，2021Q1 业绩指引亮眼。2020 年，公司整机业务的表现较为出色，智能声学整机和智能硬件所贡献的营业收入分别达到266.74 亿和176.52 亿元，同比增长79.95%和107.34%，毛利率相较2019 年分别提升2.21 pct.和1.28 pct.，得益于此，公司整体业绩贴近前期指引上限。值得一提的是，前期市场所担心的存货情况亦有所改善，由三季度末的122.62 亿元降至年末的91.71 亿元，部分谣言当已不攻自破。

    同时，公司业绩表现在一季度仍有所延续，以截至2020 年12 月31日的股票账面价值（1.20 亿元）以及该股票2021 年1 月1 日至2021年3 月26 日的期间收益率（263.79%）计算，一季度公司持有Kopin股份所获得的浮盈约为3.17 亿元，扣除此项权益性投资公允价值变动损益，公司一季度预期的归母净利润约为5.07 亿-6.54 亿元，同比仍接近甚至超过翻倍成长，AR/VR 眼镜、智能无线耳机等产品的收入增长以及盈利能力改善是最为主要的推动力。

    智能整机业务具备成长潜力，大客户TWS 出货下修预期逐渐消化。公司整机组装业务涉及和智能无线耳机、虚拟/增强现实、智能可穿戴、智能家居等智能硬件产品：（1）近期，A 客户TWS 产品的出货量预期有所向下调整，也从一定程度上影响了市场对于公司的业绩预期，但考虑当前预期出货量已达到较低的基数，后续继续下修的概率和空间已有所收窄，而且A 客户将于今年下半年发布新一代TWS 产品，届时或有望刺激销量的复苏；（2）VR/AR 眼镜方面，核心客户Oculus 去年9 月发布的新品Quest 2 的市场需求较为旺盛，单四季度出货量超过100 万部，得益于此，2020 年AR/VR 眼镜出货量优于市场预期。整体而言，智能手机进入存量博弈阶段、5G 传输速度和传输容量的提升，诸多原因使得终端品牌厂商致力于寻求具备爆发潜力的智能可穿戴及IoT 产品，经过几年的产品迭代和体验感升级，部分终端产品已经得到消费者认可，有望迎来持续渗透阶段，从这一维度出发，公司智能终端整机组装业务仍具备成长潜力，有望支撑公司长期维度的盈利成长。

    精密零组件协同整机制造业务发展，收入及业绩稳中有升。公司精密零组件产品包括声学、光学、微电子、结构件等方向，主要产品包括微型扬声器/受话器、马达、无线充电器件、天线、微型麦克风、传感器、SiP 系统级封装模组、VR 光学器件及模组、AR 光学器件、AR 光机模组等，公司在除手机以外的智能终端整机组装业务的布局及成长，为上游相关精密零组件的成长提供了重要推动力，2020 年，虽然全球智能手机受疫情影响同比下滑，但公司精密零组件业务所贡献的收入仍同比增长15%。当下，公司精密零组件和整机组装业务之间垂直整合的协同效应正不断显现，未来有望形成相互促进的良性循环。

    盈利预测及评级：维持买入评级。公司业绩预期的负面压制因素正逐渐消化，智能可穿戴及IoT 产品的整机组装以及相关精密零组件具备长期维度的成长潜力，是公司未来业绩弹性的主要支撑点，预测公司2021-2023 年净利润分别为39.43 亿、49.24 亿和61.74 亿，当前股价对应PE 23.60、18.90 和15.07 倍，维持买入评级。

    风险提示：（1）受全球经济下滑，消费降级、疫情蔓延影响，公司重要客户下游市场销售持续性不及预期；；（2）TWS、AR/VR、watch等可穿戴终端产品，部分下游品牌客户市场销售与推广力度不及预期