酒类食品饮料行业:啤酒三问三简答

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:周悦琅/陈文博 日期:2021-03-30

  行业近况

      近期我们对部分重点市场进行了调研,结合路演反馈,我们就市场对于啤酒行业最为关心的三个问题予以要点简答。当前我们重点推荐重庆啤酒。

      评论

      竞争进行到哪儿了?我们对于市场竞争趋缓的预期保持谨慎,我们认为高低端竞争正分化演绎,高端竞争加大,中低端维持微妙平衡。当前各地区基本已有市占率绝对优势的品牌,但仍有波动,部分品质品牌辩识度强的单品正在获取高端市场份额(如乌苏在福建),同时部分中端产品通过精耕细作亦在部分区域抢占份额(如惠泉在泉州)。

      高端竞争或与低端有何不同?

    高低端费用覆盖面不同,高端更注重大单品。我们认为尽管目前高端竞争加剧,费用投放加大但聚焦于高端单品而非低端面面俱到。我们认为各大龙头均已找到高端进攻性产品,如嘉士伯乌苏,华润喜力、青岛全麦白啤和1903等,未来或通过大单品带动其他高端产品接替上量形成高端品牌1+N 模式。

      高低端费用投放结构和精准度不同,销售架构有调整。不同于低端费用主要投放在渠道,我们认为高端费用投放结构正部分性向消费者和品牌倾斜,并更加关注消费者场景和消费者体验,以提升品牌综合实力。根据我们的调研,各大龙头均设立了专门的高端部门以集中性聚焦运作高端单品。

      不同于低端价格战拖累盈利,高端竞争伴随结构升级有望长期推升行业盈利。我们认为行业净利率提升来自结构升级(即毛利率提升),销售费用率在各大龙头冲刺高端时下行空间相对有限。参考同质化同样较为严重的乳制品行业,行业盈利能力提升最终来自结构升级而非费用率下降。但我们认为啤酒(尤其是高端啤酒)品质差异性辨识度更高,盈利性或更为明显地体现。

      乌苏究竟是不是网红?我们认为乌苏网红属性正在快速削弱,其实质性高成长或刚开始,未来三年公司量增或依然主要来自乌苏。战略上,我们认为乌苏正得到公司进一步战略聚焦,部分重点市场专业化运营团队正快速组建并开始起效;产品上,乌苏产品一定程度上具备不可复制的独特性,主要来自对部分上游原材料的把握和原料配比,加之其品牌力已起,难被竞品跟进;渠道上乌苏正从单一餐饮渠道快速渗透到夜场,且自身瓶型等亦有小幅裂变以适应不同渠道场景。我们估计2020-2023 年疆外乌苏销量CAGR 为47%,整体乌苏销量占比从2020 年的31%提升至2023 年的41%。

      估值与建议

      我们认为未来三年行业利润复合增速约15-20%,合理估值在明年35-40x 左右PE。

      当前时点我们重点推荐重庆啤酒,同时推荐青岛啤酒(A+H 股)和百威亚太,建议关注华润啤酒和燕京啤酒。

      风险

      高端大单品战略不聚焦,高端竞争加剧导致销售费用持续高企挤占盈利,跨品类竞争,原材料价格波动,疫情二次爆发,大股东减持,食品安全。