海螺水泥(600585)：业绩表现稳健 继续保持30%出头分红率

核心观点：

    公司发布2020 年报，实现收入1762.4 亿元，同比+12.23%，归母净利润351.3 亿元，同比+4.58%，扣非净利润331.7 亿元，同比+1.38%。

    其中单四季度实现收入522.6 亿元，同比+12.93%，归母净利润104.1亿元，同比+6.48%，归母扣非净利润97.6 亿元，同比+2.42%。

    全年销量正增长，疫情和洪涝灾害对水泥价格有一定影响。2020 年公司水泥及熟料自产自销量3.25 亿吨，同比增长0.7%，略低于全国水泥产量增速的1.6%，其中估算Q1、Q2、Q3、Q4 单季度自产自销量增速分别为-20%、9%、3%、5%，全年水泥和熟料净销量同比仍实现了正增长。全年吨均价325 元，同比-11 元，主要受到疫情和雨水洪涝等因素影响；吨成本171 元，同比-8 元，主要受益于原煤采购价格下降、单位折旧和人工成本下降；吨毛利154 元，同比-4 元。

    期间费用继续下降，显示公司优秀的成本费用管控能力。2020 年单吨销售费用、管理费用、财务费用分别同比-1.0 元、-1.7 元、-0.5 元，显现公司强大的费用控制能力。单吨研发费用同比+1.4 元，主要系公司进行超低排放技术及水泥制造绿色能源开发，“碳中和”下有利于公司在单位碳排放上建立领先优势。

    “现金奶牛”名副其实，分红率保持在30%出头，为未来留足子弹。

    2020 年公司经营现金流净额348 亿元，货币资金+交易性金融资产891亿元，有息负债率仅5.2%，连续7 年分红率在30%以上。

    投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为7.26/7.41/7.48 元/股，最新收盘价对应PE 分别为7.1/6.9/6.9 倍，PB 为1.4/1.3/1.1 倍。

    我们维持公司A 股合理价值72.42 元/股、H 股合理价值70.03 港元/股的判断，对应2021 年2.0x PB 估值，维持A、H 股“买入”评级。

    风险提示。新冠肺炎疫情出现反复，逆周期调控及错峰生产不及预期。