三峡水利(600116)2020年报点评：战略规划指明方向 业绩增长逐步兑现

　　投资要点

    　　事件：1）公司发布2020 年年报，实现营收52.56 亿元、同比增长302.17%；归母净利润6.20 亿元、同比增长223.43%；扣非后为4.37 亿元，同比增长443.00%，符合我们预期。2）公司发布《“十四五”（2021-2025）战略发展规划（纲要）》。

    　　短期来看：业绩高增长符合预期，我们预计2021 年有更亮眼表现。

    　　1）短期业绩高增长符合预期：根据公司公告：电量和电价方面，2020年发电量为29.47 亿度，同比增长51.98%；上网电量为29.17 亿度，同比增长52.23%；售电量为113.26 亿度，同比增长13.69%；其中外购电量为89.02 亿度，同比增长7.49%；受到阶段性降低企业用电成本政策的影响，售电价为0.415 元/度，同比下降5.82%。收入和利润方面，2020年实现营收52.56 亿元、同比增长302.17%；归母净利润6.20 亿元、同比增长223.43%；扣非后为4.37 亿元，同比增长443.00%。总体来看，公司业绩处于预增公告区间之内，符合我们预期。

    　　2）2020 年联合能源只贡献6-12 月利润，2021 年开始全年并表：需要重点关注的是，公司的年报业绩只包含联合能源、长兴电力6-12 月的经营成果（资产重组于2020 年6 月份完成），而根据公司年报内容，联合能源2020 年全年实现归母净利润4.83 亿元，同比增长58.23%，增长主要来自于自发电量、售电量增长和新开拓大水电检修业务；长兴电力2020 年全年实现归母净利润0.74 亿元，同比增长58.23%，增长主要来自于投资收益。从2021 年开始，联合能源和长兴电力实现全年并表，有望为公司利润贡献更多增量。

    　　3）我们预计2021 年公司经营表现会有更多惊喜：2017-2019 年拖累联合能源业绩表现的电解锰业务，从2021 年开始，获益于电解锰价格的显著上涨（2020 年底开始电解锰价格持续上涨，截至到2021 年3 月26日，电解锰价格同比上涨53.78%），预计该业务2021 Q1 有亮眼表现。

    　　根据公司年报内容，2021 年，公司计划完成销售电量120.92 亿度、同比增长6.76%，实现营业收入107 亿元、同比增长103.57%，如果我们假设公司净利率水平与2020 年6 月-12 月持平（资产重组是6 月完成），为9.91%，则对应2021 年归母净利润为10.60 亿元，同比增长71.01%。

    　　中期来看：公司十四五战略规划落地，配售电+综合能源服务+新能源发展路径清晰。围绕三大业务：配售电、综合能源服务、新能源，和四大产业发展平台：长兴电力为市场化配售电平台、综合能源公司、新能源开发运营平台、创新研究平台，公司预计到2025 年，销售电量将超过1000 亿千瓦时，其中市场化售电量超800 亿千瓦时，总资产超过320亿元，营业收入超过150 亿元，4 年收入复合增速为8.81%。

    　　估值及盈利预测：我们将公司2021-2022 年的eps 从0.47/0.60 调整至0.44/0.53 元，预计2023 年的eps 为0.63 元，对应pe 21、18、15 倍。

    　　考虑到公司资产和业务的稀缺性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。