上海机场(600009)：经营收益首次出现亏损 静待国际客流现恢复拐点

　　报告导读

    　　上海机场公布2020 年报，公司2020 年实现营业收入43.0 亿元，同比下降61%；实现归母净利润-12.7 亿元，同比下降125%；扣非归母净利润-13.8 亿元，同比下降128%，其中Q4 为-6.3 亿元，同比下降161%。

    　　投资要点

    　　国内线业务量现好转趋势，国际及地区旅客吞吐量低位徘徊受新冠肺炎疫情冲击，浦东机场2020 年主要业务量出现较大负增长，公司全年共保障飞机起降约32.6 万架次，同比减少36.4%；旅客吞吐量3047.7 万人次，同比减少60.0%，在全国机场中排名第9 位（19 年为第2 位）；货邮吞吐量368.7万吨，同比增加约1.4%。

    　　随着国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务量逐渐好转。国内航线方面，2020年飞机起降约21.3 万架次/-20%，旅客吞吐量为2156 万人次/-32%，货邮吞吐量26.9 万吨/-20%。其中，20 年5 月起降幅明显收窄，8-10 月同比增速回正；受疫情反复、21 年春节就地过年倡议叠加淡季影响，20 年11 月-21 年2 月均出现同比下降。

    　　国际及地区航线旅客吞吐量低位徘徊，但全年出入境旅客量仍为全国第一。

    　　2020 年旅客吞吐量486.4 万人次/-87%，占总量的16%，同比下降34.6pct；21年2 月旅客吞吐量同比下降97%，仍处低位徘徊。

    　　航空性收入与业务量挂钩，免税租金重议致商业餐饮收入同比下降77%2020 年，上海机场实现营业收入43.0 亿元，同比下降60.7%，其中Q4 约8.7亿元，同比下降68%。其中，航空性收入、非航空性收入分别为17.3 亿元/-58%、25.8 亿元/-62%，分别占比40%/+3pct、60%/-3pct。

    　　航空性收入（占比40%）：20H1、20H2 分别为8.4、8.9 亿元，同比分别下降59%、57%，我们认为主要原因是在正常情况下上海机场国际及地区旅客吞吐量占比全国机场最高（2019 年上海浦东、北京首都、广州白云机场国际及地区旅客吞吐量分别占比50.6%、27.6%、25.5%），故在疫情严重影响国际及地区航班时收入受损严重。由于飞机起降架次同比下降，以及按相关政策要求免除了相关项目收费并降低了部分项目收费标准，全年架次相关收入9.9 亿元/-45%，其中H1、H2 分别为5.0 亿元/-43%、4.9 亿元/-47%；由于旅客吞吐量下降32%，旅客及货邮相关收入7.4 亿元/-68%，其中H1、H2 分别为3.4 亿元/-70%、4.0 亿元/-65%。

    　　非航收入（占比60%）：2020 年，商业餐饮收入、其他非航收入分别为12.7亿元/-77%、13.1 亿元/-6%，占比分别为49%、51%，而19 年分别为80%、20%。

    　　其中商业餐饮收入同比减少主要是因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，公司与日上上海签署《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，据此确认的2020 年度免税店租金收入为11.56 亿元，较疫情前有大幅下滑（原合同保底41.58 亿元），以及按政策要求对非公中小等企业减免了7873 万元租金费用；其他非航收入同比减少主要是因业务量下降致停车楼租赁以及桥载等配套收入同比减少所致19 年卫星厅投产致使20 年成本增加21%，关联交易费用同比增加2020 年，公司营业总成本65.6 亿元，同比增加21%。其中，占比53%的运营维护成本34.9 亿元，同比增加25%，主要原因是卫星厅自19 年9 月投产后，租赁费、维护费等运营费用支出同比增加以及新增大量新冠肺炎疫情防控支出所致；全年人工成本为19.7 亿元，同比增加4.6%，主要是公司员工结构调整及薪酬同比增加所致；摊销成本13.1 亿元，同比增加48%，主要原因是卫星厅投产带来的折旧摊销增加。

    　　关联交易方面，2020 年因采购商品或接受劳务支付关联交易业务费用约1.8 亿元/+29%，根据公司公告，2021 年因接收劳务预计发生1.6 亿元；因承租集团场地及资产支付11.4 亿元，同比增加8%，根据公司公告，2021 年预计支付10.9亿元。

    　　经营收益首次出现亏损，广告、航油投资收益大幅下滑受疫情影响，公司经营收益首次出现亏损。2020 年，公司实现归母净利润-12.7亿元/-125%，其中Q4 为-5.3 亿元/-151%。扣非归母净利润-13.8 亿元/-128%，与归母净利的差异主要来源于政府补助1.56 亿元，其中Q4 为-6.3 亿元/-161%，四季度降幅为全年最大的主要原因为：1）受疫情反复影响，20Q4 业务量环比下降导致航空性收入环比下滑，其中飞机起降架次环比下降6%，旅客吞吐量环比下降17%；2）免税租金计算方式出现重大变更，其中前三季度为按照原合同计算的暂估值，而Q4 进行了部分调整。

    　　2020 年其他收益取得约1.6 亿元，同比增加4.2 倍，主要原因是公司当年收到政府补助约1.56 亿元，同比大幅增加3.3 倍。公司实现投资收益5.9 亿元，同比下降49%，其中广告投资收益2 亿元/-57%，航空油料业务投资收益4 亿元/-68%，我们认为主要是民航局自2020 年1 月23 日起执行境内航司境内航班航空煤油进销差价基准价降低8%、及上海机场航班量大幅下降所致。

    　　盈利预测及估值

    　　国内航线方面，21 年春节流量呈前低后高趋势，3 月1-13 日民航累计发送旅客约1792 万人次，较2019 年下降20%；随着国内疫苗接种推进（当前接种率超6.1%）、3 月中旬起国内疫情管控措施放宽，我们认为国内商旅出行将趋于正常化，2021 年内行业需求将迎来确定性复苏。国际及地区航线方面，随着海外疫情形势缓和、国内外疫苗接种持续推进，我们认为国际航线管控有望于2021 年内出现松动。在疫情不影响2023 年经营的前提下，我们预计公司21-23年归母净利润分别为4.4、29.6、51.9 亿元，对应的EPS 分别为0.23、1.54、2.69元/股，给予公司正常经营年份2023 年PE 30 倍，对应目标股价为80.7 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示：客流恢复不及预期，2025 年后免税重新招标结果不及预期。