中国人寿(601628)：NBV增速领先行业 “重振国寿”稳中有进

　　事件：公司发布2020 年年报，实现新业务价值583.73 亿元，对应VNPS2.07 元/股，NBV 增速-0.6%；有效业务价值5035.53 亿元，同比+9.6%；期末内含价值10721.40 亿元，同比+13.8%；整体业绩符合市场预期。

    　　投资要点

    　　NBV 增速降幅优于同业，龙头地位稳固：1）开门红提前蓄力叠加“重振国寿”改革成效，个险NBV 增速逆势向上。2020 年公司新业务价值583.73 亿元，NBV 增速在疫情冲击和高基数下仍保持稳定，为-0.6%，降幅远窄于同业，其中个险板块新业务价值576.69 亿元，同比逆势增长1.2%，主要系“重振国寿”改革增强公司价值创造能力与公司积极布局2020 年开门红所奠定的较高新单基础所致。2) NBV 的亮眼增速核心在于新单规模与价值率的有机统一，其中2020 年公司新单保费在疫情影响下仍强势增长7.0 pct 至1939.39 亿元，长险新单保费为1178.23 亿元，同比+5.4%。随着改革的纵深推进，公司产品结构持续优化，价值率逆境中维持稳定。2020 年公司首年期交保费1154.21 亿元，同比增长5.5%，占长险新单保费的比重继续提升0.07 pct 至98%。此外，特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升0.6 pct，且件均保费也有所提升。受益于产品结构的改善，2020 年公司个险NBV Margin 达47.9%，同比略微下降1.5 pct，总体较为稳定。

    　　保费规模稳步向上，主动清虚提质，代理人产能加速释放：2020 年公司总保费收入6122.65 亿元，同比增长8.0%，其中寿险/健康险/意外险的保费收入分别为4805.93/1150.89/165.83 亿元，同比分别增长7.6/9.0/11.0pct，市场领先地位稳固。2020 年公司总销售人力约145.8 万人，其中个险板块总销售人力达137.8 万人，同比缩减14.6%，主要原因为：1）疫情影响线下展业，代理人收入减少所导致的人员流动；2）公司贯彻有效队伍驱动的策略，严格队伍管理，主动清理低效代理人，改善队伍结构。虽人力规模有所下降，公司总保费与新单保费的正增长体现了其“一体多元”销售布局下队伍的质态改善、人均产能的提升与渠道价值创造能力的增强，2020 年公司个险板块月均有效销售人力同比增长9.7%。

    　　重塑投资架构体系，投资能力改善：2020 年公司总投资资产达到40964.24 亿元，较2019 年底增长14.6%。同年，公司建立市场化的激励约束机制，投资资产统筹配置能力显著增强。公司及时把握权益市场上行机会，优化持仓结构，股票基金配置比例由2019 年的11.0%提升至11.3%。2020 年公司实现总投资收益1985.96 亿元，同比增长17.5%；总/净/综合投资收益率分别为5.3%/4.3%/6.3%，同比变动+7/-27/-94 bps，带来投资回报偏差240.24 亿元，账面浮盈548.62 亿元。

    　　盈利预测与投资评级：短期行业人力规模、新业务价值的修复仍需时间，我们维持公司2021-2022 年新业务价值预测542.4/600.5 亿元，对应2021-2022 年VNPS 为1.92、2.12 元。随利率的企稳回升与疫情影响的出清，中长期行业资产、负债两端有望迎来趋势性改善。公司“鼎新工程”的深入推进将继续驱动公司实现规模与价值的共振，我们预计2023 年公司新业务价值662.5 亿元，对应23 年VNPS 2.34 元。当前市值对应2021-2023 年A 股估值PEV 0.76/0.67/0.59 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）投资收益大幅下行。