中国人寿(601628)2020年年报点评：人力提质带动价值增长 业绩表现符合预期

　　中国人寿发布2020 年年报，全年实现总保费收入6122.65 亿元，同比增长8.0%，归母净利润502.68 亿元，同比-13.8%，内含价值10721.40 亿元，同比+13.8%，总投资收益率增长0.07 个百分点至5.3%。

    　　投资要点:

    　　“鼎新工程”成效显现，个险队伍质态得到有效提升。2020年末，个险销售人力137.8万人，同比下降21.0%，月均有效人力同比提升9.7%，低产能人力大幅削减，人均产能提升助推个险渠道长期险首年保费同比+3.7%至998.38亿元。我们认为，个险队伍规模在经济复苏、疫情好转的情况下将有所改善，人力数量和质量的共同提升将推动个险渠道规模与价值的进一步增长。

    　　个险价值稳健增长，银保价值转型成效可期。国寿新业务价值583.73亿元，在2019年末高基数下同比微降0.6% 。分渠道来看，个险实现价值正增长，同比+1.2%至576.69亿元。银保在规模大幅提升62.1%的情况下，新业务价值负增长，拖累整体价值表现，但我们认为在季均实际动能和人均产能均大幅提高的带动下，银保渠道实现规模与价值并驾齐驱具有较强的确定性。

    　　多因素叠加使归母净利润负增长，预计21年有望改善。报告期末，国寿归母净利润502.68亿元，同比-13.8%，主要原因为：准备金折现率曲线下移导致增提长期险未到期责任准备金350.71亿元，经验恶化等原因导致发生率及其他假设变更使准备金增提34.72亿元，受2019年执行手续费及佣金税前扣除政策影响所得税增加23.22亿元。

    　　盈利预测与投资建议：预测2021-2023年EPS为2.02/2.33/2.58元，对应PE为15.56/13.49/12.18倍，EVPS为41.61/45.75/50.30元，对应PEV为0.75/0.69/0.62倍，当前估值仍存在较大上升空间，维持公司“增持”评级。

    　　风险因素：价值增长不及预期，人力产能增速不及预期，长端利率超预期下行，权益市场表现不及预期。