新城控股(601155):商业优质成长标杆 开辟第二增长曲线

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:袁豪/曹曼 日期:2021-03-27

  20 年业绩同比+21%、扣非同比+31%,实现持续而稳健的成长。20 年营收1,455 亿元,同比+69.5%;归母净利润152.6 亿元,同比+20.6%、符合预期;扣非归母净利润130.6亿元,同比+30.8%;基本每股收益6.79 元,同比+20.8%;地产结算收入1,376 亿元,同比+71.3%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为23.5%、10.5%和9.0%,同比分别-9.1pct、-4.3pct 和-2.7pct;地产结算毛利率21.7%,同比-9.2pct;商业结算毛利率70.8%,同比+3.2pct;三费费率7.2%,同比-3.4pct,其中销售和管理费率分别-1.3pct和-1.7pct;IP 公允价值变动25.7 亿元,同比+0.8%;投资收益30.8 亿元,同比+14.5%。

      20 年末公司预收款2,022 亿元,同比+2.3%,覆盖20 年地产结算收入1.5 倍此外,公司拟每股分红2.05 元,分红率30%,对应股息率4.5%。

      20 年销售2,510 亿,拿地积极、其中综合体拿地占比升至60%。20 年销售金额2,510亿元,同比-7.3%;销售面积2,349 万平,同比-3.4%;销售均价1.07 万元/平,同比-4.0%。

      20 年拿地金额1,255 亿元,同比+107%;拿地面积4,139 万平,同比+65%,其中商业综合体拿地面积占比60%、较17 年28%显著提升,预计这将助力后续毛利率回升;拿地/销售金额比和面积比分别为50%和176%,拿地积极;拿地均价3,031 元/平,同比+25%,拿地/销售均价比28%,拿地成本控制优秀。20 年新开工面积2,622 万平,同比-18.0%,完成率73%;竣工面积3,072 万平,同比+65.7%,完成率184%。20 年末,公司未结算面积1.25 亿平;可租售面积7,491 万平,覆盖20 年销售面积3.8 倍,剔除可租部分覆盖2.8 倍左右。展望21 年,公司计划开、竣工面积分别为2,183 和4,310 万平,同比分别-16.8%和+40.3%;计划销售2,600 亿元,同比+3.6%,我们预计公司大概率将超计划完成。

      商业地产成长标杆,20A/21E 租管费达57/85 亿,商业潜力十足。20 年末,公司在手商场(含轻资产17 个)156 个;已开业商场100 个(含轻资产10 个),出租率99.53%,规模及运营均排名行业前列。20 年新开业商场38 个(含轻资产5 个),对应GRA/GLA为319/187 万平;20 年实现商场含税租管费收入56.7 亿元;租管费53.1 亿元、同比+30.5%;毛利率70.8%,同比+3.2pct;累计开业GRA/GLA 为905/537 万平,同比分别+53%/+52%;20 年公司商场客流总量6.55 亿人次,同比增+13%;销售额319 亿元,同比+20%;会员数983 万,同比+73%。展望21 年,公司计划商场新开业30 个/租管费85 亿元,我们预计后续租管费增速将超30%以上,商场业务增长潜力十足。

      财务健康、经常性收入/利息支出提升、评级上调,融资成本下降。20 年末,公司资产负债率84.7%,同比-1.9pct;剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为75.5%/31.7%/3.0倍,根据三条红线计算口径则为74.1%/43.7%/1.7 倍,总体财务健康。20 年末,有息负债917 亿元,同比+24%;平均融资成本6.72%,同比-0.01pct;20 年8 月发行10 亿/5年/5.9%公司债,11 月发行20 亿/5.5%ABS,12 月发行4.5 亿美元/4 年/4.8%美元债,21 年2 月发行4.04 亿美元/5.25 年/4.5%美元债,融资成本进一步下降。20 年经常性收入/利息支出已提升至91%,同比+18.5pct,并预计21 年将突破100%,将推动公司评级持续提升。20 年末惠誉将公司评级提升至BB+、21 年初穆迪提升至Ba1,显示公司财务和经营稳定深受认可,后续融资成本下降可期。

      投资建议:商业优质成长标杆,开辟第二增长曲线,维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略,先发布局商业地产,打造优质成长标杆,乘风广阔消费市场;同时塑造了高周转开发成长典范,新环境下调整战略,争取更稳健持续成长。我们维持公司21 年每股盈利预测为8.40 元,小幅下调22 年至9.39 元(原9.74 元),并引入23年为10.76 元,对应21PE 仅5.4X,20A 股息率4.5%。我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略,并考虑到商业快速发展和销售将提速,按照每股NAV 折价15%,我们上调目标价至59.50 元(原56.03 元),对应21PE 为7.1X,维持“买入”评级。

      风险提示:房地产调控超预期收紧,销售去化率不及预期。