徐工机械(000425):大股东混改收官;期待“新徐工”盈利能力提升

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:邱世梁/王华君/李锋 日期:2021-03-27

  大股东混改顺利收官,组建新一届董事会

      2020 年9 月公司公告:徐工集团与3 家国企签订54 亿的徐工有限股权转让协议,大股东徐工有限与12 家战略投资者和员工持股平台(徐工金帆引领)签订156.56 亿元的增资协议。其中员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。

      根据徐州市国资委网站的信息:2021 年3 月徐工有限增资扩股后首次股东会中组建了新一届董事会、监事会。股东大会的召开标志着徐工有限混合所有制改革顺利收官,开启了发展新篇章;标志着徐工有限的市场化改革跨出了关键一步,取得了实质性成果。

      挖掘机和塔机均为徐工有限的优质资产,二者市占率均居全国第二挖掘机:2019 年徐工有限挖掘机收入138 亿元,同比增长29%。根据中国工程机械行业协会数据,2020 年徐工有限挖掘机销量5.2 万台,同比增长57%,市占率为16%(国内仅次三一重工28%),预计2020 年挖机收入超过200 亿元。

      塔机:2019 年徐工有限塔机收入19 亿元,同比增长125%。收入规模仅次于中联重科(估算2019 年中联塔机收入超过70 亿)居国内第二。

      期待“新徐工”盈利能力提升:产品结构优化、运营效率提升和员工持股徐工机械盈利能力低于三一、中联,提升空间大。2020 年前三季度徐工机械毛利率和净利率分别为18%和5%,低于三一(30%和17%)、中联(29%和13%)。

      期待“新徐工”未来盈利能力改善。1)产品结构进一步优化,综合毛利率有望提升;2)经营效率提升。推行职业经理人制度,提高市场化运营水平;3)管理层和员工积极性增强,员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。

      下游基建和房地产投资额完成修复,1-2 月工程机械高景气持续2021 年1-2 月房地产开发投资同比增长38%;制造业投资增长37%;基建投资增长37%(2020 年前两月基数较低);根据工程机械协会数据,1-2 月挖掘机销量同比增长149%,汽车起重机同比增长83%;履带起重机同比增长197%;随车起重机同比增长105%;纳入协会统计的十二类工程机械合计同比增长117%。

      投资建议:预计2021 年净利润增长36%,对应PE 为11 倍预计2020-2022 年营业收入为692/794/856 亿元,同比增长17%/15%/8%;归母净利润为40/55/66 亿元,同比增长11%/36%/22%,PE 为15/11/9 倍。维持“买入”评级。

      风险提示:1)基建、地产投资不及预期;2)新冠疫情超预期风险。