海螺水泥(600585)：业绩符合预期 经营质量稳步提升

　　事件：

    　　3 月25 日海螺水泥发布2020 年年报，基本符合预期。2020 年公司实现营收1762.43 亿元，同比+12.2%；归母净利351.3 亿元，同比+4.6%；扣非归母净利331.7 亿元，同比+1.4%。经营活动现金净流量348 亿元，同比-14.6%。2020 年度公司拟每股派发现金红利2.12 元人民币（含税），合计拟派发现金红利总额112 亿元（含税），占2020 年归属于上市公司股东的净利润的31.98%。

    　　收入端，全年营收同增12%，单四季度营收同增13%。全年自产销量稳增，贸易规模和其他收入或继续保持增长。

    　　销量： 2020 年全年公司自产水泥及熟料销量3.25 亿吨，同增1%，单四季度销量同增4%。从行业数据来看，上半年受疫情影响，销量有所下滑，但积极的财政政策和稳健的货币政策持续显效发力，下半年全国复工复产进展顺利，水泥产销量实现同比增长由负转正，2020 年全国水泥产量达到23.77 亿吨，同比增长1.6%（四季度同比增长7.9%，增速环比扩大2pct）。

    　　熟料产量15.79 亿吨，同比增长3.07%，保持高位平台期。

    　　吨价：2020 年全年公司自产水泥及熟料销量吨价325 元，同减11 元，单四季度同比略有下滑。2020 年全国水泥价格呈现出先降后升走势，1-8 月水泥价格总体回落，随后在9-12 月环比回升。四季度东北、越南进口熟料等对华东有所冲击，贵州低价水泥对周边形成冲击，因此全年均价略低于2019 年，同比出现下滑。

    　　利润端，全年归母净利同增4.58%，单四季度归母净利同增6.5%，增速环比+5pct。

    　　吨成本&费用： 2020 全年自产吨成本171 元，同减8 元。吨费用21 元，同减4 元。虽然下半年以来煤炭价格上涨、环保标准的不断提高、碳达峰、矿山治理等多因素将促使水泥行业企业生产成本有所上升，但企业通过数字化、智能化改造、产业链延伸，实现降本增效。

    　　吨净利：全年自产吨归母净利108 元，同比+4 元。单Q4 季度吨净利104元，同比+6 元。

    　　吨扣非净利：全年自产吨扣非归母净利102 元，同比+1 元。单Q4 季度吨扣非净利103 元，同比-2 元。

    　　未来看点：

    　　行业层面，需求刚性化带来周期属性弱化，“碳中和”对行业供给端产生的变革或将超预期。2021 年是国家“十四五”的开局之年，政府提出要加快补齐基础设施、市政工程等领域的短板，推进新型基础设施、新型城镇化交通水利等大型的、重大的工程建设，加快建设交通强国，基建投资具有较强的支撑；“三道红线”政策从增量上限制了房地产融资，房地产新开工存在下行压力，预计受到一定影响，但政府工作报告中提出新开工改造城镇老旧小区5.3 万个，地产投资整体趋势向上，叠加去年上半年基数较低，水泥刚性需求预计持续高增。下半年增速视天气情况或有所减缓。报告还指出要制定2030 年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构，推动煤炭清洁高效利用，加上行业错峰生产常态化，在维持政策执行力度的情况下，我们预计供给增速保持小个位数，因而水泥价格或维持高位。

    　　我们认为，从较长的时间维度来看，碳中和将带来实质性去产能，以及龙头企业竞争优势扩大。一方面由于水泥是碳排放传统大户，占全国碳排放总量的约14%，必将是2030 年碳达峰、2060 年碳中和目标的重点碳减排行业。行政政策手段去产能和错峰生产将保持常态化。另一方面，除了行政手段，“十四五”时期水泥行业或将加速进入碳排放权市场交易，运用市场机制倒逼企业减少碳排放。再一方面，龙头企业自身具备碳减排的技术优势，对比来看，技术实力弱的企业成本将增加、生产会受到更严格约束，行业集中度有望进一步提升。

    　　公司层面，充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混和装配式建筑新增长极，中长期成长空间或将打开。

    　　公司将积极稳妥推进国际化战略，不断提升已投产项目运营质量，加快已签约项目落地。在国内，将聚焦水泥主业，积极寻找合适并购标的，不断完善市场布局；同时，加快上下游产业链延伸，全力推进骨料项目落地，稳步拓展混凝土产业，试点装配式建筑产业，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。公司规划21 年计划资本性支出 150 亿元，以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出。预计全年新增熟料产能 180 万吨，水泥产能 680 万吨。

    　　建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，现金分红稳步提升。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：1）对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；2）在流动性整体不会更松的情况下，我们认为有较强的防御属性；3）企业价值低估：20 年年末，海螺账上货币资金622 亿，股息率接近4%，分红率达30%，PB 仅1.7 倍左右。

    　　盈利预测：目前公司资产回报率仍较高，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2021、2022 年的净利润分别为368 亿、382 亿，当前市值对应PE 为7 倍和7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革放松或退出；3.水泥价格波动风险等。