大亚圣象(000910)：2020年营收基本持平 关注后续调整复苏进展

　　2020 年业绩略低于市场预期

    　　公司公布2020 年业绩：全年实现收入72.64 亿元，同比下滑0.5%，归母净利润6.26 亿元，同比下滑13.1%，扣非归母净利润6.00 亿元，同比下滑15.0%，略低于市场预期，主要由于中高密度板业务持续调整。

    　　分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比-46.6%/+6.9%/+4.2%/+19.4%，净利润分别同比-188.0%/+59.9%/-0.5%/-21.5%。同时公司拟每10 股派息1.6 元。

    　　发展趋势

    　　1、营收全年基本持平，Q4 有所复苏。公司2020 年营收略微下滑0.5%，其中单Q4 同比增长19.4%，增速有所恢复；Q2/Q3/Q4 环比分别137%/19%/23%，后疫情时代公司营收逐步修复。分产品看：

    　　1）木地板业务全年营收同比增长4.1%至53.29 亿元，主要受销量上涨11.1%所拉动，进一步稳固领先地位；2）中高密度板业务全年营收同比下降20.0%至14.80 亿元，主要受制于环保政策趋严、下游市场低迷等因素影响。

    　　2、收入准则变更影响毛利率，盈利能力基本平稳。2020 年公司毛利率实现29.4%，同比减少6.7ppt，主因新收入准则将销售运费、销售安装费共4.98 亿元重分类至营业成本，扣除上述调整公司毛利率与2019 年基本持平。期间费用率同比下降5.5ppt 至18.4%，其中销售费用率7.1%，同减6.4ppt，主因上述准则调整；管理+研发费用率10.4%，与去年相同；财务费用率0.9%，同增0.8ppt，主因汇兑损失3,387 万元。综合影响下，公司净利率8.6%，同比下降1.2ppt。

    　　3、渠道、品牌、产品三位一体，木地板龙头有望强者恒强。1）渠道端，公司加大力度培育工程渠道，持续开发优质客户，我们预计未来3-5 年公司工程渠道保持30%以上复合增速成长，有望带来业绩改善；2）品牌端，通过数字营销、直播等新零售模式持续进行品牌建设，我们预计更强的品牌力将助力公司持续获客；3）产品端，公司坚持绿色智能制造，不断加大研发投入，基于消费者需求扩展大理石、SPC 地板等新品类，同时公司已正式成立“圣象整装设计+”事业部，正式从地板向整装、定制家具全面升级，有望在更大的市场中获取增量。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到中高密度板业务仍有所调整，我们下调2021 年每股盈利预测3.0%至1.42 元，同时引入2022 年每股盈利预测1.63 元。当前股价对应2021/2022 年10.6 倍/9.2 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价7.0%至20.0 元，对应14.1 倍2021 年市盈率和12.3 倍2022 年市盈率，较当前股价有33.1%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。