海螺水泥(600585)：业绩稳健增长 龙头优势突出

　　20 年业绩稳健增长，维持“买入”评级

    　　3 月25 日晚公司发布20 年年报，20 年实现营收1762.43 亿元，YOY+12.23%，实现归母净利润351.3 亿元，YOY+4.58%，扣非归母净利润331.7 亿元，YOY+1.38%。公司20Q4 实现收入522.6 亿元，同比+12.93%，实现归母净利润104.1 亿元，同比+6.48%。在疫情、洪涝等不利因素影响下，公司业绩仍保持稳健增长，尽显龙头本色。我们继续看好公司产业链布局以及能耗、成本优势，维持“买入”评级。

    　　20 年水泥熟料自产业务收入小幅下滑，贸易量继续增长公司2020 年自产自销水泥熟料3.25 亿吨，同比增长0.7%，实现收入1068.85亿，同比减少2.62%，因吨均价有所下滑，我们测算自产自销水泥熟料吨均价325 元，同比下降11 元，吨成本171 元，同比下降8 元，主要受益于原煤采购价格下降以及运行效益提升，最终实现吨毛利154 元，同比下降4 元。公司继续加大水泥熟料贸易业务，20 年水泥熟料贸易量1.28 亿吨，同比增长16.47%，实现收入410.68 亿，同比增长7.09%，我们测算贸易吨均价321 元，同比下降31 元，吨毛利0.75 元，较2019 年的0.57 元略有上涨，我们认为未来公司贸易量有望继续增长，以此平滑南下及外来水泥熟料的影响，有利于维持区域价格稳定。

    　　资本结构进一步优化，投资力度持续加大

    　　公司持续加强费用管控，20 年期间费用率同比下降0.8pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别-0.5/-0.6/+0.3pct，销售费用下降系包装及运输费下降，同时进一步优化管理，研发费用增加主要系超低排放及水泥制造绿色能源技术开发投入增加。公司20 年末资产负债率16.3%，同比继续下降4.09pct，资本结构再优化。20 年资本性支出108.83 亿元，新增产能熟料900 万吨，水泥1045 万吨，骨料300 万吨，商品混凝土120 万方。截至20 年底，总产能熟料2.62 亿吨，水泥3.69 亿吨，骨料5830 万吨，商品混凝土420 万方。21 年计划资本性支出150 亿元，主要用于项目建设、节能环保技改及并购，预计新增产能熟料180 万吨、水泥680 万吨，并积极拓展骨料及商混业务，加强海外布局，东南亚、中亚等项目有序推进。

    　　全国水泥龙头，能耗及成本优势进一步凸显

    　　公司系全国水泥龙头，近两年持续加大资本投入，龙头地位进一步巩固，同时加快产业链布局，未来增长可期，我们认为“双碳”目标下水泥行业环保要求或趋严，公司能耗及成本优势有望进一步凸显。考虑到20 年水泥价格下滑较多，我们调整公司21-22 年归母净利润预测至371/390 亿元（前值380/393 亿元），并新增23 年归母净利润预测399 亿元，参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位，给予一定估值溢价，给予公司21 年10 倍目标PE，对应目标价70.1 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：区域供给格局恶化、水泥价格下滑、下游需求增长不及预期。