福斯特(603806)：胶膜稳定成长 新材料两翼齐飞

　　3 月25 日，公司发布2020 年报。2020 年实现营业收入83.93 亿（同比增加31.59%），实现归母净利润15.65 亿元（+63.52%），扣非后为15.21 亿元（+87.72%），超过业绩预增指引。

    　　核心观点

    　　光伏胶膜2020 年利润逐季释放，2021 年稳健成长。2020 年，公司年初受疫情影响短暂遭遇低谷后，下半年实现量利齐升；毛利率从Q2 的21%提升至Q4 的35%；单季销量从Q1 的1.7 亿平提升至Q4 的2.7 亿平，实现全年市占率在50%以上。公司Q4 毛利率高达35.44%（同比+13.42pct，环比+5.73pct）。展望2021 年，量上，预计公司今年底在15 亿平左右（+42%），全年销量增速在35%以上；价上，在上游EVA 树脂紧缺下，下游价格下降空间不大，盈利能力或受到开工率下降和终端压力回归常值。

    　　立足电子材料和功能膜材料，膜平台龙头初具雏形。电子材料方面，公司20年实现感光干膜销量4362 万平米（+206.45%），顺利导入深南、景旺等国内大型PCB 企业；同时，公司安吉年产2 万吨丙烯酸树脂也顺利试产，为产品升级和供应链稳定提供助力。功能膜材料方面，公司铝塑膜已形成小规模销售，水处理膜亦完成产线建设和送样测试，膜平台型龙头战略持续推进。

    　　资金储备充足，应收账款有所增加。截止年底，公司资产负债率为22%，显著低于行业其余龙头；公司应收票据及账款为26 亿，环比增加36%，主要是销售规模扩大；公司货币资金+相关理财接近40 亿，是利润的2-3 倍，储备资金充足；公司经营活动现金流净额为2.72 亿，低于净利润，主要是上下游收付款错配导致，且是行业共性；考虑到公司严格的计提政策和主要合作客户的资信，对公司影响可控。

    　　财务预测与投资建议

    　　我们预测公司2021-2023 年归母净利润分别为19.16/22.20/28.31 亿元（原预测为16.06/19.02，主要调整产品价格和出货量），按照FCFF 估值（WACC=9.7%，永续增长率=3%），公司权益价值约为695 亿元，对应目标价为90.27 元，维持买入评级。

    　　风险提示：光伏装机不及预期；原材料价格大幅上涨。