中国人保(601319)：财险综合成本率稳定 人身险NBV+9.7%

投资要点：

    【事件】中国人保发布2020 年业绩：1）归母净利润201 亿元，同比-10%；剔除2019 税收调减转回后净利润同比+13%；ROE 同比-3pct 至10.4%。会计估计变更减少税前利润82 亿元。2）四季度单季净利润同比+29%。3）归母净资产达2022 亿元，同比+10%，较三季末+2%。

    财险：信用风险+自然灾害等致赔付率上升，车险综合改革和渠道结构优化拉低费用率。1）2020 年净利润208 亿元，同比-16%。剔除税收调减转回后同比+0.6%。

    2）保费同比持平，市占同比-1.4pct 至31.8%。车险保费同比+1%，信用保证险保费同比大幅下降77%。农险、意健险、责任险、货运险保费分别同比+17%、+15%、+5%、-4%。3）综合成本率 98.9%，同比持平。除信用保证险、农险综合成本率同比+23.1pct、+1.9pct 外，其他各险种综合成本率均下行。车险/意健险/责任险/企财险/货运险/其他险种综合成本率分别同比-0.2 pct/-0.5 pct /-2.4 pct/-1.7 pct /-4.6 pct /-17.7pct。4）赔付率同比+0.3pct 至66.2%。①受疫情影响社会信用风险水平提高，叠加融资性信用保证险业务收紧，整体信用保证险赔付率同比+46.6pct。②因人伤赔付标准提高，涉人伤险种赔付率上升，责任险整体赔付率同比+1.8pct。③受洪涝等重大赔案及疫情影响，企财险赔付率同比+1.7pct。

    5）费用率同比-0.3pct 至32.7%。①渠道结构优化，直销渠道保费同比+14.7%，占比提升3.4pct，代理、经纪渠道占比分别同比-3pct、-0.4pct。②公司优化费用配置效率，调整分保安排，企财险费用率同比-3.4pct。③信用保证险业务费用率同比-23.5pct，我们预计主要受业务规模缩减、营销获客投入降低影响。

    寿险净利润大幅增长，产品结构继续改善。1）寿险净利润45.3 亿元，同比+43%。

    2）寿险NBV 同比+6%，NBV margin 同比+1.6pct 提升至11.1%。EV 较2020年年初+21%。3）大个险人力规模达41 万人，同比+6%。月均有效人力10.2 万，同比+8.8%。人均首年保费同比下降20%至2198 元。4）健康险净利润同比+9%，NBV 同比+57%，EV 较2020 年年初+35%。

    投资：集团总投资收益率同比+0.4pct 至5.8%，净投资收益率同比-0.3pct 至5.0%。2020 年公司把握住权益市场投资机会，人保财险/寿险/健康险投资收益分别同比+16%/25%/+35%。

    当前PEV 估值仍较可比公司偏高，维持“中性”评级。中国人保目前A 股估值2021E PEV 0.90 倍、PB1.16 倍。我们对中国人保进行分部估值：给予人保财险业务1.1x-1.2x PB，给予人保寿险、人保健康0.8-0.9x PEV，给予其他业务1x PB。

    分部估值法下人保集团的合理价值区间为6.17-6.73 元/股，给予“中性”评级。

    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。