晨鸣纸业(000488):龙头把握高现金流窗口期 加速改善资产质量+释放成长空间

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:龚晴/李可悦/陈彦 日期:2021-03-26

  投资建议

      晨鸣纸业披露2020 年业绩,归母净利润17.12 亿元,同比增长+3.3%;4Q20 归母净利润6.35 亿元(同比+7.9%),符合我们预期。

      我们上调公司评级至跑赢行业,维持目标价14.52 元/10.6 港币不变。理由如下:

      行业景气回暖,4Q20 盈利强劲超预期。2020 年下半年,造纸行业景气度明显回暖,2H20 公司成品纸产量环比增长9.8%至302 万吨,吨均价格环比增长20.1%,拉动吨均毛利环比增长35 元至983 元。加回融资租赁业务减值~4 亿元后,公司4Q20造纸主业净利润超10 亿元,同比增长强劲,超越我们预期。

      公司全浆纸系产品结构+自供浆比例高,业绩弹性有望超预期。1Q21 在木浆价格同比大涨的催化下,行业文化纸、白卡纸价格累计涨幅均超2000 元/吨,我们预期随着供需面改善+成本支撑强化,2021 年行业白卡、文化纸价格中枢有望大幅改善,超额传导成本压力并持续赚取超额利润。同时,我们认为,公司浆纸一体化程度在行业中最高(阔叶浆及化机浆可基本自供),随着浆价涨至高位,公司相对竞争对手的成本优势不断强化,2021 年业绩弹性有望超出预期。

      公司迎来现金流丰沛窗口期,有望继续快速改善资产质量。

      2020 年,受益于业绩改善及公司压减融资租赁业务规模~36亿元,公司经营现金流仍处112.6 亿元高位,资产负债率下降1.28ppt 至~71.8%。我们认为,公司当前已经迎来高盈利、现金流丰沛的窗口期,2021 年经营现金流有望达120~150 亿元;同时通过签署债转股框架协议、继续压缩融资租赁业务等手段,我们预期未来2-3 年,公司资产负债表质量有望大幅改善。

      我们与市场的最大不同?中长期政策推动碳中和背景下,公司作为拥有林浆资源和自备电厂的龙头纸企,成本优势有望进一步深化,有望持续扩大市场份额。

      潜在催化剂:木浆价格继续超预期上涨。

      盈利预测与估值

      我们上调公司2021/22e 归母净利润22.4%/0.1%至56.94/50.55 亿元,当前股价对应A 股2021/22e 1.0x/0.9x P/B,对应H 股2021/22e0.6x/0.5x P/B。我们上调公司至跑赢行业,维持目标价14.52 元/10.6港币不变,对应A 股2021/22e 1.5x/1.3x P/B 和51%的上行空间,H 股2020/21e 1.1x/1.0x P/B 和59%的上行空间。

      风险

      需求不及预期;浆价转跌。