招商积余(001914)：业绩潜力释放仍需时日 股票稀缺性下降；下调评级至中性

　　投资建议

    　　招商积余于2021 年3 月22 日公布业绩、24 日召开业绩会。公司经营稳健，但考虑到其业绩潜力释放仍需时日、且在板块新股集中进入港股通之下稀缺性下降，我们下调公司评级至中性。

    　　理由如下：

    　　若不扣非，则2020 年物业管理业绩符合预期；但若将疫情影响纳入考量，实际经营情况较难判断。招商物业2020 年实现扣非归母净利润2.16 亿元，同比上升25%；中航物业实现净利润2.97 亿元，同比上升46%；二者合计，物管板块净利润达5.13 亿元，同比上升36%，符合市场预期。但考虑到公司2020 年由于疫情额外获得减免、补贴和捐赠，同时也产生额外成本支出，其核心业务实际经营情况较难判断。根据同行公司数据，疫情的综合影响使得净利润率抬升约0.5-1.0ppt。

    　　公司经营稳健，但业绩潜力进一步释放可能仍需时日。公司截止2020 年底在管面积同比增长25%；全年新签合同额同比增长11%，整体经营情况维持2019 年底重组前的稳健态势。

    　　重组后的内部整合方面，公司2020 年全年完成了总部和4 处城市公司的整合，其余十几处城市公司（包括体量大、整合难度大的北/上/广/深等）的整合仍有待进一步推进；公司也在2021 年1 月和3 月分别更换了总经理和董事长。考虑到公司内部整合仍需时间、资产剥离和激励机制等相关方案仍未形成、收并购尚无落地等因素，我们认为其业绩潜力进一步释放时点可能晚于预期，下调2021-22 年盈利预测。

    　　板块新股集中入通情况下，公司稀缺性下降。2021 年3 月，于2020 年上市的龙头公司集中被纳入港股通，使得招商积余在大陆投资人可交易的物管公司中市值排名由第6 名降至第12 名。公司业绩增速亦相对较慢（我们预计物管板块净利润2020-22 年两年复合增速为34%，领先龙头公司约为45-80%）。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为公司内部整合、资产剥离和激励机制落地等转型仍需时间，潜能释放时点未至。

    　　潜在催化剂：相关转型动作推进缓慢。

    　　盈利预测与估值

    　　我们分别下调2021/22 年物管板块盈利预测8%至7.0/9.2 亿元（同比+36%/32%），维持其它板块的盈利预测，总归母净利润因此分别下调7%至8.1/10.4 亿元。考虑到我们对于公司中期维度业绩预测的调整以及其股票相对吸引力的变化，我们下调分部估值下目标价29%至19.4 元（对应16%上行空间），基于18 倍2022 年物管板块目标市盈率和39 亿元人民币开发及持有物业目标市值（对应50%净资产折价率）。下调评级至中性。公司目前交易在17/13倍2021/22 年物管板块市盈率。

    　　风险

    　　转型动作快于预期。