华泰证券(601688)：数字化转型释放价值 财富管理与机构服务业绩斐然

事件

    华泰证券披露2020 年度报告。2020 年，公司实现营业收入314.45 亿元，同比+26.47%；实现归母净利润108.22 亿元，同比+20.23%；加权平均ROE 为8.61%，同比+0.67 个百分点。截至2020 年末，公司资产总额7167.51 亿元，较年初+27.49%；归母股东权益1290.71 亿元，较年初+5.33%；BVPS 14.22 元/股，较年初+5.33%。

    简评

    营业支出增速高于营业收入增速，原因有三。2020 年，公司发生营业支出179.44 亿元，同比+35.37%，其增速略高于营业收入的增速，主要原因有三：（1）公司的员工成本同比+35.44%至103.89 亿元，主要是因为公司的薪酬激励机制更加市场化，职工薪酬与公司业绩高度挂钩；（2）公司的研究开发费同比+211%至5.97 亿元，反映出公司持续加大科技投入，致力于用数字化思维和平台彻底改造业务及管理模式；（3）公司的信用减值损失同比+81.53%至13.06 亿元，主要是因为公司风控更为审慎，融出资金的三阶段减值计提比例均大幅增加。因此，我们认为公司年内营业支出的快速增加，虽减少了当期业绩，但夯实了长远健康发展的基础。

    财富管理：数字化转型巩固流量优势，打开变现空间。2020年，公司实现经纪业务手续费及佣金净收入64.60 亿元，同比+57.26%。公司继续深化数字化转型：（1）涨乐财富通平台持续完善功能和服务，平均月活数达到899.66 万（同比+19.16%），位居证券公司类 APP 第一名；（2）涨乐全球通平台正式上线，为客户提供全球资产管理服务；（3）融券通正式上线，打造融券数字化运营新模式。上述数字化平台的发展，巩固了公司的客户规模优势，进而推动了公司财富管理业务的发展：（1）经纪业务方面，客户股票基金交易额34.19 万亿元，同比+66.20%，市占率由去年同期的7.53%增至7.75%，连续5 年行业第一；（2）代销业务方面，金融产品销售规模（除“天天发”外）7053.31 亿元，同比+88.41%；（3）两融业务方面，年末融资融券余额1231.23 亿元，较年初+84.91%，市占率由去年同期的6.59%增至7.67%。

    投行业务：拥抱注册制机遇，下半年集中兑现业绩。2020 年，公司实现投行业务手续费及佣金净收入36.44亿元，同比+87.13%，投行储备项目在下半年集中兑现为业绩。股权承销业务前瞻性布局成长性行业，积极储备科创板及创业板注册制项目，按照监管报表口径（下同），IPO 主承销金额236.27 亿元，同比+252.12%，再融资主承销金额649.07 亿元，同比+131.69%。公司发挥股债联动的全能型业务优势，债券承销业务行业地位稳中有进，全年实现主承销金额4273.51 亿元，同比+63.30%；并购重组财务顾问业务聚焦高价值项目，全年交易金额504.19 亿元，行业排名第二。

    资管业务：发挥主动管理优势，AUM 结构持续优化。2020 年，公司实现资管业务手续费及佣金净收入29.80亿元，同比+7.49%。子公司华泰资管管理规模合计5915.54 亿元，较年初-18.48%；其中，集资管理业务规模虽较年初-10.13%至1324.84 亿元，但净值型产品序列进一步丰富，所提取的业绩报酬同比增加，带动集合资管净收入贡献同比+14.89%至15.34 亿元。两家参股基金公司均有上佳表现，南方基金资产管理规模较年初+30.05%至1.20 万亿元，华泰柏瑞基金资产管理规模较年初+47.79 至1254.78 亿元。海外AssetMark 平台资产总规模达到745.20 亿美元，较年初+20.96%；总计服务8454 名独立投资顾问，较年初+6.23%；总计服务的终端账户覆盖了近18.7 万个家庭，较年初+15.03%。

    投资业务：投资规模与收益率双双同比提升。2020 年，公司实现投资业务收入101.60 亿元，同比+10.67%。

    负债端，公司依托并表监管试点红利以及债市低利率，主动扩大负债规模，杠杆倍数由年初的3.76 倍增至4.39倍，为投资业务提供充裕资金。资产端，公司的金融投资规模为3390.53 亿元，较年初+19.01%，主要来源于“交易性金融资产（股票）”规模的增加；场外收益互换交易业务存量名义本金为509.54 亿元，较年初+142.72%；场外期权交易业务存量名义本金为362.45 亿元，较年初+54.23%。

    投资建议：维持 “买入”评级。证券业供给侧改革持续推进，资本实力雄厚（净资产长期排名行业前五）、风控制度完善（连续4 年获得证监会A 类AA 级评级）、创新能力突出（科创企业承销及并购重组、财富管理均有领先布局）的华泰证券将是首要受益者之一。随着治理机制的持续改善，以及数字化战略的逐步落地，公司的长期竞争优势将持续彰显。我们预测华泰证券2021-2022 年BVPS 为15.25 元和16.34 元，2021 年末市净率为1.68 倍，对应目标价25.50 元，维持华泰证券（601688.SH）“买入”评级。

    风险提示：货币政策转弯；注册制改革进程放缓；公司股权结构不稳定。