志邦家居(603801)：20年业绩完美收官 衣柜及大宗业务增长亮眼
公司发布 2020 年年度报告，2020 年实现收入 38.4 亿元，同比增长 29.65%，其中 Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入 3.26/8.98/11.48 亿元，同比分别增长-21.19%/+22.22%/+41.87%，年初面对疫情带来的较大冲击，公司率先开展线下直播营销，降低供价政策，动员全员共度难关，Q2 开始收入实现快速增长，Q4 实现营业收入 14.68 亿元，同比+46.21%，全年收入亮眼收官。
20 年全年实现归母净利润 3.95 亿元，同比+20.04%，其中，其中 Q1/Q2/Q3分 别 实 现 归 母 净 利 润 -0.45/0.95/1.47 亿 元 ， 同 比 分 别-241.27%/+21.44%/+19.76%，Q4实现归母净利润 1.98亿元，同比+104.93%。
20 全年实现扣非后归母净利润 3.59 亿元，同比+25.77%，其中 Q1/Q2/Q3分别实现扣非后归母净利润 -0.45/0.89/1.42 亿元，同比分别-283.56%/19.05%/37.35%，Q4 实现扣非后净利润 1.73 亿元，+110.04%。
20 年大宗业务同比增长 83.7%，回款良好。20 年公司经销业务渠道实现21.25 亿元，同比增长 10.8%，直营渠道实现收入 2.32 亿元，占主营业务收入的 6.3%，同比增长 27.3%。经销厨柜业务更加下沉，一二线/三四线/五六线城市收入占比分别为 17.3%/28.2%/54.5%，经销衣柜业务一二线/三四线/五六线城市收入占比分别为 25.5%/28.3%/46.2%。20 年公司大宗业务实现 11.75 亿元，同比增长 83.7%，占主营业务的 31.9%，公司大宗业务客户结构优质，回款情况良好并同比改善，20 年末公司应收账及票据共计3.24 亿元，同比去年减少 1.34 亿元，截至 20 年末，百强房企占比已达 30%。
定制厨柜业务稳定增长，定制衣柜业务高速增长打开发展空间，整装业务更待放量。20 年公司定制厨柜业务实现收入 24.99 亿元，同比增长 18.02%，定制衣柜业务实现 11.41 亿元，同比增长 55.34%，公司自 2015 年开始从厨柜向衣柜、木门行业拓展，定制衣柜占比已经达到 31%。整装业务实现收入 1.05 亿元，较上年显著增长。门店布局方面，截至 20 年末，公司整体线下门店 3232 家，其中厨柜/衣柜/木门/IK 全屋定制/直销店分别为1576/1366/203/58/29 家，分别净增加 41/288/47/0/2 家，其中 20 年衣柜门店增长最显著。
大宗业务毛利率业内领先，公司盈利能力维持平稳。公司 20 年公司综合毛利率为38.07%，在上半年疫情影响下同比基本持平，较19年下滑0.46pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为 37.66%/36.80%/38.79%/38.38%。其中，厨柜毛利率 41.8%，同比-0.59pct，衣柜毛利率 33.4%，同比+1.78pct，伴随未来衣柜业务放量，公司衣柜毛利率还有提升空间。另外，公司大宗业务20 年毛利率 41.54% ，同比 -0.49pct ， 经 销 及 直 营 毛 利 率 分 别 为35.84%/63.00%，同比-1.37pct/+0.09pct。
加大研发投入，重构产品力。20 年公司销售费用率为 14.93%，同比-0.68pct，管理费用率 5.36%，同比-0.32pct，研发费用率 5.88%，同比+1.34%，公司持续加大了研发方面的投入，20 年研发投入 2.26 亿元，研发人员 690 人，占总人数的比例 17.7%。一方面，研发重构产品力，聚焦客户需求市场变化，开发 16 套全屋产品及 3 件单品产品，另有整装渠道以“志邦”“IK”
双品牌运营。另一方面，提升设计竞争力，赋能一线设计师，搭建设计平台“志邦设计谷”，目前设计谷在职设计师约 7000 人，通过平台管理设计团队，实现海量案例共享，赋能加盟商设计能力，解决加订单消化问题。
盈利预测与评级：行业层面竣工回暖周期依旧可观，且家居消费属于刚需，零售端看好伴随竣工高增长持续回暖，工程端看好头部房企销售持续超预期带来的订单增长，我们认为公司或将持续受益于工程单增长和零售价值回归双轮驱动，20 年公司业绩超预期，我们上调公司盈利预测，预计 21/22年归母净利润分别 5.15/6.24 亿元（原分别为 4.91/6.0 亿元），同比分别增长 30%/21%，对应 PE 分别为 26X/21X，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展风险，交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争加剧等
