志邦家居(603801)：Q4业绩高增长 加速全渠道布局

　　经营持续向好，Q4 归母净利同比增长104.9%

    　　志邦家居发布2020 年年报，2020 年公司营收同比增长29.7%至38.40 亿元，归母净利润同比增长20.0%至3.95 亿元，扣非归母净利润同比增长25.8%至3.59 亿元。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别变动-21.2%/22.2%/41.9%/46.2%至3.26/8.98/11.48/14.68 亿元，单季归母净利润同比分别变动-241.3%/21.4%/19.8%/104.9%至-0.45/0.95/1.47/1.98亿元。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.25、2.75、3.40 元，维持“增持”评级。

    　　大宗渠道收入高速增长，衣柜/木门加速发展

    　　分渠道看，疫情下积极赋能经销商、家居需求逐步释放带动终端销售逐步复苏，2020 年公司零售业务收入同比增长15.5%至24.62 亿元，其中经销/直营渠道收入分别同比增长14.4%/27.3%至22.30/2.32 亿元；同时公司大力拓展优质战略合作地产客户，带动大宗渠道快速增长，2020 年大宗渠道收入同比高增83.7%至11.75 亿元。分品类看，公司全年橱柜业务营收同比增长18.0%至24.99 亿元，同时公司拓品类成效显著，衣柜等新品类增速显著，2020 年衣柜/木门营收分别同比增长55.3%/57.0%至11.41/0.43 亿元。

    　　持续强化渠道布局，夯实长期成长基础

    　　线下端，公司强化厨柜、衣柜渠道全国布局，尤其衣柜展店迅速，截至2020年底公司橱柜/衣柜/木门/IK 全屋定制经销门店数分别相较2019 年净增41/288/47/0 家至1576/1366/203/58 家；线上端，公司在疫情下加大线上营销投入，与移动端头部流量媒体以及圈层 KOL 紧密合作，全年开展全国大型直播100 余场；大宗渠道方面，公司大力拓展优质地产客户，荣获2020年中国房地产竞争力10 强供应商等荣誉称号。此外公司立足全品类拓展战略，报告期内新增日本松下、意大利OXO 卫浴等高端品牌，床、沙发等配套成品协同收入增速亦可观。

    　　业绩高增长，维持“增持”评级

    　　考虑到公司零售渠道快速复苏，我们上调零售渠道单店收入预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为5.03、6.13、7.60 亿元（2021-2022 年原值4.94、6.11 亿元），对应EPS 为2.25、2.75、3.40 元。参考可比公司Wind 一致预期2021 年23 倍PE 均值，考虑到公司2020-2022 年归母净利复合增速高于大部分可比公司，给予公司2021 年32 倍PE，对应目标价72.00 元（前值61.88 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。