志邦家居(603801)：Q4继续高速成长 21年业绩弹性巨大 上调目标价至75元

　　事件：志邦家 居发布 2020 年业绩快报，2020 年公司实现营业收入 38.40 亿元，同比+29.65%；归母净利润 3.95 亿元，同比+20%；扣非后归母净利润 3.62 亿元，同比+27%。其中，Q4 单季度营业收入为 14.68 亿元，同比 +46.2%；归母净利润为 1.97 亿元，同比+105%；扣非后归母净利润为 1.76 亿元，同比+114%，合同负债同比增长26%至4.66 亿。

    　　点评：

    　　分品类看，公司定制厨柜业务的收入24.99 亿元，占主营业务收入比重67.84%，同比增长18.02%；定制衣柜业务的收入11.41 亿元，占主营业务收入占比提升至30.98%，同比增长55.34%。木门业务收入同比增长57%至4337 万元。公司自2015 年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务增速显著，成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。。

    　　分渠道看，公司经销业务渠道收入21.25 亿元，占主营业务收入比重57.7%，同比增长10.8%，公司大宗业务渠道收入11.75 亿元，占主营业务收入比重31.9%，同比增长83.7%；公司直营业务渠道收入2.32 亿元，占主营业务收入比6.3%，同比增长27.3%。按城市级别来看，经销渠道厨柜业务中，一二级城市收入占17.3%，三四级城市收入占28.2%，五六级城市收入54.5%；经销渠道衣柜业务中，一二级城市收入占25.5%，三四级城市收入占28.3%，五六级城市收入占46.2%。

    　　开店方面，截止到2020 年12 月31 日，公司整体厨柜经销商1253家，店面1576 家；定制衣柜经销商1097 家，店面1366 家；木门经销商175 家，木门店面203 家。20 年全年公司衣柜店新开506 家，调整关闭店面218 家，净增加288 家；2020 年7 月后木门重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约10 家，签订批量项目合同金额近1亿元。2021 年公司计划净开店厨柜60 家，衣柜290 家。

    　　盈利能力方面，公司全年毛利率为38.92%，较2019 年同期减少0.31 个百分点。报告期内，定制厨柜毛利率41.8%，同比减少0.59 个百分点；定制衣柜毛利率33.4%，同比增加1.78 个百分点。一方面公司通过产品品类的拓展，跟随业务增长节奏有序释放产能，强化规模效应带来的盈利能力的提升；另一方面，公司通过优化大宗业务客户结构，提升大宗业务项目的经营质量带来综合盈利能力提升，同时，公司通过对供应链的科学管理，推进精细化连续流生产，结合降本增效策略，提高运营效率，实现毛利率的持续稳健。

    　　中期来看，我们认为公司依旧处于快速发展期，不管是多元化的渠道：整装、大宗，亦或是衣柜业务，木门业务（2B 渠道）未来有望继续推升公司的收入增速，我们认为未来2-3 年公司的收入和利润增速将依旧是行业最快的公司之一。

    　　盈利预测：我们预计公司21-23 年EPS 分别为2.64/3.33/4.11元，对应21-23 年PE 分别为22X/17X/14X，公司衣柜与大宗业务成长空间大，我们估值具备吸引力，长期来看和龙头欧派之间的估值差有望收窄，上调目标价至75 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品类拓展不及预期，大宗订单不及预期