志邦家居(603801)：变革赋能 持续高增长

　　事件描述

    　　公司2020 年度实现营收/归母净利润/扣非净利润38.40/3.95/3.59 亿元，同增29.65%/20.04%/25.77%；单Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润14.68/1.98/1.73 亿元，同增46.21%/104.93%/110.04%。

    　　事件评论

    　　全年收入高增长，增速或处于行业前列。从增长结构看，全年经销/自营/大宗收入同增14.4%/27.3%/83.7%，厨柜/衣柜/木门同增18.0%/55.3%/57.0%。单Q4 收入同增46%，其中零售同增27%，大宗业务同增91%，零售中厨柜增长或环比三季度提速。公司2020 年的高增长亦是其在疫情下通过减免措施，利用数字化引流和U 客系统管理，导入“管家服务”等赋能经销商带动；也再次印证了行业趋势：

    　　家居龙头企业在流量获取和转化上的显著优势，正在扩大与其他中小品牌的差异，或将开启新一轮可持续的整合趋势。

    　　全年归母净利润增长超预期。2020 年归母净利润同增20%，若剔除限制性股票费用摊销影响（2020 年以权益结算的股份支付费用为2824 万元），扣非净利润增速略高于收入增速，经营利润率提升，经营净利润的提升或主要来自于所得税费用的下降，2020 年公司平均所得税税率同比下降5.6pct。经营性现金流净额亦大幅增长，同比增长88.5%。

    　　行业加速集中，后周期景气度亦呈上行趋势。家居行业自2018 年后从渠道粗放发展演变为流量运营的整合阶段，头部品牌经历战略调整，相继于2019-2020 年开始展现加速行业整合的能力，疫情放大了大小品牌在流量运营上的差距。此外，行业景气度亦处于上行趋势中，去年10 月以来住宅竣工面积的增长，将会带动后周期景气度提升。志邦年末合同负债同增26%，亦维持良好的增长态势。

    　　变革&赋能，共享行业加速整合红利，维持“买入”评级。公司在多元渠道（大宗、线上新零售、整装、门店等）&多元品类（厨衣木&配套品）上发力，以及在产品力、渠道力和信息化上的高投入正推动其快速提份额；2019 年底以来实施的两轮股权激励，覆盖公司董高及核心骨干，激发员工活力，显现优异的成长性。我们预计2021-2023 年公司EPS 为2.32/2.84/3.41 元，对应PE 为26/21/18 倍。

    　　风险提示

    　　1. 房地产增速不及预期；

    　　2. 公司工程客户与门店拓展不及预期。