云铝股份(000807)：减值计提夯实盈利基础

投资要点

    2020 归母同比增长82.25%： 2020 年公司实现营业收入295.73 亿元，同比增长21.78%；归母净利9.03 亿元，同比增长82.25%。毛利率为14.2%，同比上升0.84个百分点；净利润率为3.15%，同比上升1.01 个百分点，EPS 为0.29 元，符合预期。公司计提减值准备4.03 亿元，占利润总额的比重为30%。

    公司全年业绩大增得益于公司量增与行业景气。第一，产销量增加。公司2020 年溢鑫水电铝二期项目文山水电铝项目、海鑫水电铝项目二期一段顺利投产，电解铝产量为240.63 万吨，同比2019 年增加26.7%，新项目产能释放推动了产销较快增长。第二，电解铝毛利率提升。2020 年全年氧化铝价格下跌13.2%、预焙阳极价格下跌6.8%、电解铝价格上升1.77%，公司用电成本也有所下降。在成本下降和产品价格上升的双重驱动下，电解铝毛利率由14.72%提高到16.56%。

    源于费用增加，四季度业绩环比小幅回落： 2020 年四季度电解铝均价环比上涨8%，单吨利润明显增加，但公司业绩出现小幅回落， 2020 年四季度营业利润4.45亿元，环比三季度5.16 亿元降低13.76%；归母净利润为3.32 亿元，环比三季度微增1.6%。环比业绩出现回落，主要源于主营业务成本增加，和疫情期间电解生产线停槽大修导致停工损失和修理费增加所致。

    2021 年电解铝行业延续景气回升，碳中和下公司相对优势得到强化：受益于供给封顶，产业链利润集中，电解铝有望长期处于景气区间，碳中和加速行业供给格局重塑进程；同时公司量增降本，水电铝的绿色、成本优势则有望进一步凸显。预计2021 年随着文山水电铝项目达产、昭通水电铝二期项目的投产，公司2021 年底电解铝产能将增加至323 万吨，同比2020 年的278 万吨增加16.2%。电解铝顺周期下，一方面公司产能逆势扩张可以更大程度的分享行业景气，另一方面，作为唯一的全水电铝公司，公司在碳中和带来的显性和隐形成本上升中优势凸显。

    投资建议：2021 年经营目标为电解铝产量约287 万吨，铝合金和加工产品产量约140 万吨，结合价格预期，预计公司2021 年至2023 年每股收益分别为0.43、0.84和0.95 元，净资产收益率分别为11.7%、19.2% 和17.8%。综合考虑行业的趋势、公司的区位优势、成本优势和产能增长潜力，我们维持“买入-B”的投资评级。

    风险提示：经济超预期下行、新建项目建设投产进度不及预期、云南电力政策变动、增发摊薄EPS。