志邦家居(603801)：规模与业绩逐季加速促20年逆势高成长 看好21年高景气局面得以延续

　　事件

    　　2020 年全年公司实现营业收入38.40 亿元，同比增长29.65%；实现归属母公司净利润3.95 亿元，同比增长20.04%；实现归属母公司扣非净利润3.59 亿元，同比增长25.77%；实现经营性现金流量净额为6.49 亿元，较上年增长88.47%。

    　　20 年衣柜与大宗渠道引领公司产品矩阵与多渠道布局共促公司全年规模与业绩逐季加速增长，看好21 年高景气局面得以延续2020 年全年公司实现总营业收入38.40 亿元，较上年同期增加8.78 亿元，同比增长29.65%；其中主营业务家具制造业收入答案都36.83 亿元，较上年同期增加8.04 亿元（YOY 27.91%）；2020 年公司其他业务合计实现营业收入1.58 亿元，较上年同期增加0.75 万元（YOY 89.97%）,可见公司2020 年总营业收入的增长主要是受益于公司主业家具制造业务所带来的增量。

    　　进一步拆分公司的主营业务，按渠道拆分，2020 年公司直营/经销/大宗/其他渠道分别实现营业收入2.32/22.30/11.75/2.04 亿元，分别较去年同期变动0.50/2.81/5.35/0.13 亿元，分别实现同比变动27.29%/14.39%/83.67%/6.8%，占总营业收入占比分别达到6.04%/58.06%/30.58%/5.32% ， 分别较去年同期变动-0.11/-7.75/9.00/-1.14 个百分点，由此可见公司2020 年面对疫情对行业整体造成的冲击，凭借自身在2019 年末签订和2020 年内新拓展的大宗渠道业务订单以及线下传统经销渠道在疫情防控进入常态化阶段后延续前期高速扩张节奏的双重推动下顺利扭转局面，并最终取得了营收规模高双位数增长。

    　　尽管大宗业务渠道过去3 年内增速亮眼并已经贡献公司超过3成营收份额，但经销渠道依旧是公司立足行业之本，因此公司并未放松对经销渠道的拓展与扩张。按门店拆分，公司截止2020 年末在全国范围内共计拥有门店3232 家，其中经销门店共计3203 家，直营门店29 家，分别较2019 年末变动376/2 家，环比2020Q3 变动8/-3 家。按产品品类划分，截止2020 年末，公司共计拥有厨柜/衣柜/木门/全屋定制门店1576/1366/203/58 家，较2019 年末分别变动41/288/47/0 家门店，环比2020Q3 变动-44/44/8/0 家门店，由此可见公司传统经销渠道的拓展核心依旧是过去3 年内保持超高速发展的定制衣柜门店，而早已突破千家门店的厨柜品类扩张速率略有放缓，但仍保持稳步提升的趋势；至于木门，考虑到公司未来已开始尝试推动木门品类进入大宗业务渠道，预计未来经销商规模扩张或将保持稳健发展态势。按区域拆分公司经销业务，2020 年公司厨柜业务在一二级/ 三四级/ 五六级城市的收入占比分别为17.3%/28.3%/54.5%，分别较去年同期变动-1.8/-0.9/2.7 个百分点，衣柜业务在一二级/三四级/五六级城市的收入占比分别为25.5%　　/28.3%/46.2%，分别较去年同期变动-4.2/0.6/3.6 个百分点，由此可见公司2020 年对于经销渠道的布局与业务拓展延续了公司对于五六线城市优势区域的渗透，并且从逻辑与成效上来看，公司对于低线市场需求的挖掘一方面符合去年疫情期间低线城市受影响较小且恢复较早的行业环境，另一方面也抓住了五六线城市消费升级的需求热潮，二者共振下促成了公司经销渠道在面临一季度几乎停摆的情况下实现了全年双位数增长。综合来看，尽管公司门店总数尚不及行业内领军企业，但考虑公司定制衣柜板块的经销渠道扩张尚未出现明显放缓迹象，公司2021 年预计净开厨柜门店60 家，衣柜门店290 家，合计达到350 家门店，建立在此基础上考虑到公司在一二线以及三四线层级城市的布局相对较少，我们预计公司未来2 年在全国范围内的经销门店4000家大关的概率较大。

    　　按产品拆分，2020 年公司厨柜/衣柜/木门/其他品类分别实现营收24.99/11.41/0.43/1.58亿元， 分别较去年同期增加或减少3.81/4.06/0.16/1.58 亿元， 分别较去年同期增长18.02%/55.34%/56.98%/89.97%，营收占比分别为65.06%/29.71%/1.13%/4.10%，分别较去年同期变动-8.47/4.20/0.17/4.10 个百分点，可见公司2020 年营收规模实现双位数增长的核心驱动力依旧是“厨衣双雄”。尽管二者为公司带来的增量相当，但背后驱动二者实现成长的逻辑略有不同。对于公司传统强势品类厨柜而言，鉴于2020 年经销渠道拓展较为有限的情况，厨柜经销门店数量较去年同期仅增长2.67%，因此我们认为该品类的营收增量大概率主要源自于公司对大宗业务渠道的拓展，并且从逻辑上来看厨房配件在房地产精装房中的渗透比例远高于其余品类，故而仰仗房地产精装房比例提升保持高速扩张的大宗业务渠道大概率将拉动公司厨柜品类的收入增长；至于衣柜品类，公司尽管涉足该领域相对较晚，但是凭借公司在厨柜领域积累的生产技术研发实力与线下经销网络布局基础实现迅速扩张，截止2020 年末公司衣柜经销门店数量较去年同期增长26.72%，因此公司衣柜业务的营收增量部分源自于传统经销渠道的扩张，另一部分则是源自于大宗业务渠道的拓展，二者共同作用下促成衣柜品类面对疫情扰动依旧实现同比55.34%的高速成长。至于过去两年才开始涉足的木门品类，公司自2019 年末便已计划推动木门品类在大宗业务渠道的拓展，而这一计划在2020 年得以正式实施落地，2020 年7 月后公司重点开拓木门精装修工程业务，成功完成10 家地产战略签约，签订批量项目合同金额接近1 亿元。从量价角度来看，2020 年公司厨柜/衣柜/木门三大品类销量分别较去年同期变动23.65%/39.73%/65.88%，而三大品类的出厂价分别较去年同期变动-4.55%/11.17%/-5.36%，可见公司当前表现最为强势的衣柜业务实现了“量价齐升”的高景气现象，一方面是归功于公司衣柜业务仍是以经销渠道拓展为核心，相较于以大宗业务渠道为核心的厨柜与木门而言存在一定优势，另一方面也是由于公司衣柜品类经销门店的一二级与三四级占比变动情况优于厨柜品类。综合来看，我们认为公司厨柜业务未来在面对精装房比例提升迅速的情况下大概率将延续当前以大宗业务拓展为主，经销渠道为辅的发展趋势，衣柜业务则将有望继续凭借经销与大宗渠道齐头并进维持较为可观的增速，木门品类则有望凭借大宗业务渠道与衣柜和厨柜经销渠道的协同效应保持稳步扩张的趋势。

    　　按品牌拆分，公司2020 年志邦整体厨柜/志邦定制衣柜/志邦木门/IK 整装分别实现营收24.05/11.30/0.42/1.05 亿元，分别较去年同期变动3.19/3.95/0.16/0.73 亿元，分别实现同比变动15.30%/53.83%/56.98%/234.64%，厨衣木三大件的表现基本与各产品类别表现一致，而增速表现异常亮眼的整装渠道则是受益于公司在年内完成了对整装渠道团队的重组，重构整装产品体系，以及公司选择以“志邦”和“IK”双品牌与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作推动加盟商与地区性装企的合作所取得的成效。

    　　分季度来看，公司2020 年逐季分别实现营收3.26/8.98/11.48/14.68 亿元，分别较去年同期变动-0.88/1.63/3.39/4.64 亿元， 分别较去年同期实现增长或下滑-21.19%/22.22%/41.87%/46.21%，可见公司尽管在一季度受到疫情影响营收规模出现较大幅度下滑，但在随后的三季内，伴随着家居行业逐步走向三四季度的销售旺季，公司营收规模呈现出逐季加速成长的高景气趋势，充分体现出公司在面对疫情冲击时的韧性与强大的执行力。我们认为　　2021 年开年至今国内绝大部分地区的疫情防控机制始终保持常态化管理，相较于2020 年初限制大幅减少，我国消费市场活力自2020 年三季度起已有所企稳回暖，并且我国房地产销售的火热场面与竣工周期回暖趋势均尚未完结，基于此我们判断公司自2020 年二季度开启的高景气逐季加速增长趋势有望在年内得以延续，尤其是一季度在去年同期低基数基础上大概率将实现高速增长，全年各季度单季营收增速表现预计将呈现“U 字形”走势。

    　　公司2020 年全年实现归母净利3.95 亿元，较上年同期增加0.66 亿元，实现同比增长20.04%；对应归母扣非净利为3.59 亿元，较上年同期增加0.74 亿元，实现同比增长25.77%。2020 年公司共计确认非经常性损益3669.32 万元，较去年同期减少749.49 万元，2020 年非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助3214.52 万元以及委托他人投资或管理资产的损益1527.82 万元。

    　　按季度拆分，2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润-0.45/0.95/1.47/1.98 亿元，分别较去年同期变动-0.76/0.17/0.24/1.01 亿元，分别实现归母扣非净利润-0.45/0.89/1.42/1.73 亿元，分别较去年同期变动-0.70/0.14/0.39/0.91 亿元，基本与公司各季度营收表现相近，归母扣非净利润在2020Q1 受疫情冲击影响最大，随后伴随着营收规模的持续加速回暖，归母净利润与归母扣非净利润均呈现出逐季加速增长的态势。鉴于我们对公司2021 营收端延续自20Q2 开启的高景气周期，我们预计公司归母净利润与归母扣非净利润表现大概率将与营收规模增速相匹配，全年各季度增速水平大概率呈现“U 字形”走势。

    　　会计准则变更与疫情冲击致使综合毛利率微跌0.46pct，研发费用投入加大致使期间费用率微增0.70pct

    　　公司2020 年全年综合毛利率为38.07%，较去年同期降低0.46 个百分点；其中主营业务家具制造板块毛利率为38.92%，较去年同期减少0.31 个百分点。具体来看，按渠道拆分，2020 年公司直营/经销/大宗/其他渠道毛利率分别为63.00%/35.84%/41.54%/14.19%，分别较去年同期变动0.09/-1.37/-0.49/-2.95 个百分点；按产品拆分，2020 年公司厨柜/衣柜/木门/其他产品毛利率分别为41.84%/33.40%/15.98%/18.15%，分别较去年同期变动-0.59/1.78/19.6/3.87 个百分点；按品牌拆分，2020 年公司志邦（整体厨柜）/志邦（定制衣柜）/志邦（木门）/志邦&IK（整装）/ 其他的毛利率水平分别为42.30%/33.61%/15.98%/28.33%/18.15% ， 分别较去年同期变动-0.41/1.99/19.60/3.95/3.87 个百分点。基于上述数据拆分与分析，造成公司2020 年综合毛利率下滑的原因一方面是由于会计准则变化使得原先计入销售费用的运输费用计入主营业务成本，造成成本提升，另一方面是由于公司为了与客户共同抵御疫情冲击使得除直营渠道外的所有销售渠道的毛利率均有所降低，从而导致公司综合毛利率水平出现轻微下滑。

    　　公司2020 年全年销售净利率为10.30%，同比微跌0.42 个百分点；2020 年公司期间综合费用率为26.25%，相比上年同期增长0.70 个百分点。具体拆分，2020 年公司销售/管理（含研发）/ 研发/ 财务费用率为别录得14.93%/11.24%/5.88%/0.08% ， 分别较上年同期变化-0.69/1.03/1.34/0.36 个百分点。其中，2020 年公司销售费用额为5.74 亿元，较去年同期增加1.11 亿元（YOY 23.97%），尽管由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本，但是公司公司大宗业务的高增长使得公司工程服务费大幅增长，从而导致了销售费用额的提升，提升幅度不及营收规模增速，故而促成销售费用率的降低；2020 年公司剔除研发费用的管理费用额为2.06亿元，较去年同期增加0.38 万元（YOY 22.43%），主要是由于公司限制性股票激励摊销以及规模快速提升引发的职工人数增长使得员工薪酬增加所致，且增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期略有降低；2020 年公司的研发费用额为2.26 亿元，较去年同期激增0.91 亿元（YOY 67.94%），主要是由于公司面对疫情影响主动通过投入大量的研发费用开展研究开发新项目所致，提升幅度远超营收规模增幅，故而导致研发费用率大幅提升；2020年公司财务费用额为304.60 万元，较去年同期净收入减少1141.11 万元（YOY 136.41%），主要是由于公司为保障疫情期间资金流动性充裕增加短期银行借款导致利息费用增加所致，增幅远超规模增速，故而使得财务费用率有所提升。

    　　零售渠道高速扩张为产品矩阵雏形奠基，以大宗与新媒体为首的渠道和营销多元化战略激发厨衣双轮驱动强劲动能

    　　公司作为定制家居领域领先企业销售渠道依旧是以传统的经销代理模式为主，截止2020 年末，公司在全国范围内共计拥有厨柜经销商1253 家，开设门店1576 家，较去年同期新增门店41家；拥有定制衣柜经销商1097 家，店面1366 家，较去年同期新增门店288 家。尽管从门店总量上来看，公司距离当前行业龙头的欧派家居超过7000 家门店的体量而言还有较大差距，但公司自17 年以来历年净开门店数量分别为618/633/464/378，并且定制衣柜作为公司新拓展的品类依靠着行业整体尚处渗透率提升阶段以及公司在橱柜品类积累的经销商资源始终保持超高速增长，已经由2017 年的395 家门店成长至2020 年1366 家门店，鉴于橱柜经销商与衣柜经销商之间尚存一定差距，预计未来短时间内衣柜品类经销商与门店数量仍有望维持中高速扩张趋势。除了在传统零售渠道持续扩张外，公司还凭借自身对行业超前的判断提早布局了大宗业务渠道，并在过去几年内通过代理与直销的双轮驱动充分分享了精装房比例提升的行业红利，截止2020 年末，公司大宗渠道客户中百强地产客户占比达到30%，其中位列前十的达到60%，前20%的占比达到60%，考虑到未来中长期精装房比例大概率仍将持续提升，并且有望向公司品牌影响力更强的三四线城市逐步渗透。至于整装渠道的布局，公司选择通过与全国性或区域性头部整装企业合作的方式进行拓展，从而将获客环节前置化，更先一步接触到拥有实际需求的客户，并通过已经初步构建完成的多品类产品矩阵满足消费者对一站式解决方案的诉求，深度挖掘单一客户潜在价值。

    　　除了在渠道布局方面兼顾传统与创新等多方面考量外，公司在营销手段端除了在电视、机场、车站等传统流量端布局外，公司还积极拥抱新兴的技术手段，通过布局新媒体营销渠道的方式实现更加高效地品宣，例如公司与包括腾讯、百度、头条，抖音以及覆盖多个圈层的KOL 等移动端头部流量端展开紧密合作，以此希望实现精准曝光并形成有效转化。

    　　员工激励与经销商全方位赋能彰显管理层价值，为企业长期可持续发展保驾护航考虑到定制家居行业存在内部竞争激烈、消费频次偏低以及产品趋于同质化等问题，公司之所以能够在过去3 年内维持高速增长，关键是在于除了公司在产品细节、服务品质、招商力度以及大宗渠道布局迅速等领域相较于竞争对手具备一定差异化优势以外，公司管理层对于内部员工的激励措施以及经销商的赋能和帮扶政策从源头上确立了公司的高成长属性。对于内部员工，公司自2012 年起便开始对高级管理人员、中层管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，在力保公司朝着行业领先企业的发展道路上不错过任何一个可用之才的同时，引导公司核心员工更加深入地为公司中长期发展建言献策，并给予员工与企业共同成长的良机。2017 年成功登陆资本市场后，公司继续推行员工激励制度，并于2019 年末以及2020 年初分别推出两期股权激励计划，涉及中高层及核心技术人员共计215 人，既保证上市后公司核心管理层的团结与稳定，又为公司未来短期的业绩增长确立了较为明确的增长目标。2019 年末股权激励计划考核目标：以2018年业绩为基数，2019/2020/2021 年营收与净利润增长率分别达到12%/24%/40%；2020 年初股权激励计划考核目标：以2018 年业绩为基数，2020 年/2021 年营收与净利润增长率分别达到24%/40%。

    　　除了对公司内部员工进行充分激励外，公司还对与公司共同成长的加盟经销商们进行全方位赋能，具体包括但不限于：1）帮助加盟商提高运营效率的数字化引流手段与“U 客系统管理”；2）能够为加盟商提供全屋定制及软装配套品类的第九代展厅设计方案；3）致力于提高终端设计效率的“云设计软件”、拥有海量设计案例的专业设计师平台“志邦设计谷”；4）“管家服务”模式，增强加盟商安装交付能力，提高客户满意度；5）在线学习平台“学习岛”与分圈层交流平台“志慧堂”助力加盟商员工自主学习专业知识并交流分享实操经验。

    　　投资建议

    　　尽管2020 年新冠疫情对公司一季度经营运转情况造成一定困扰，但随后的三个季度公司将企业自身的韧性与高成长属性体现的淋漓尽致，充分把握了自19 年年中开启的新一轮竣工周期所带来的行业景气上行周期，逆势实现去年双位数增长。考虑到二手房交易活跃度与新房竣工回暖趋势尚未结束，并且2018-2019 年预售的精装房大概率将会密集于2021 年-2022 年期间交房竣工，预计公司有望凭借衣柜与木门在传统经销渠道端的持续扩张以及厨衣品类在大宗业务领域的拓展继续维持中高速成长。基于此，我们预计公司2021E/2022E/2023E 年将有望实现营收47.85/58.26/70.07 亿元，实现归母净利润5.01/6.29/7.64 亿元，对应PS 2.71/2.22/1.85 倍，对应PE 26/21/17 倍，首次覆盖予以“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。