金能科技(603113):追求极致成本控制的好公司

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:邱瀚萱/庄汀洲/刘曦/龚润华 日期:2021-03-22

  立足煤化工、发展石油化工,追求成本控制

      公司现有业务集中于煤化工产业链,主要产品是焦炭和炭黑,2021 年通过PDH 产能扩张打通下游聚丙烯业务,并通过氢气协同增产炭黑。我们看好公司三点:一是公司充分进行产业链内部的循环利用,低成本优势凸显;二是公司产品品类和规模的扩张,提升综合竞争实力;三是随着 20H2 以来经济进入复苏通道,公司主要产品价格上行趋势或明显,盈利逐步改善。我们预计公司 20-22 年 EPS 为 1.15/2.34/3.33 元,首次覆盖给予“买入”评级。

      炭黑产能新增 48 万吨,并拓展丙烯、聚丙烯业务公司现有产能主要是 230 万吨焦炭、24 万吨炭黑,据公司可转债募集说明书,公司将扩建 48 万吨炭黑产能,并在青岛拓展丙烯及聚丙烯业务,产能分别为 90、45 万吨,公司预计投产时间为 21 年 4 月,我们预计 22 年公司炭黑、丙烯及聚丙烯业务毛利占比将分别达 28%、36%。另外,由于山东焦炭去产能任务,公司将有 80 万吨焦炭产能于 21 年底退出。公司业务结构的调整和丰富,将进一步增强综合竞争力,降低对单一产品的依赖性。

      产业链循环利用,低成本优势凸显

      公司现有焦化、炭黑等煤化工业务位于山东省德州齐河市,未来聚丙烯等石油化工业务将主要位于山东省青岛市,炭黑业务对焦化中产生的煤气等副产品进行了充分利用,公司焦炭、炭黑单吨成本、毛利较同行有优势,而聚丙烯业务可充分利用青岛的优质港口等优势。

      21 年经济复苏,产品价格提升,盈利空间或扩张分产品看,焦炭方面,在产能去化背景下,预计 21-22 年仍是供给偏紧格局,焦炭均价或将持续上行。炭黑方面,受益于产能结构优化,汽车产销持续修复,带动炭黑产业盈利水平上行。丙烯、聚丙烯方面,同样受益于疫情后经济增速修复,且 PP 下游结构转型升级,即使未来产能扩张势头较强,丙烯、聚丙烯价格、盈利空间或扩张。

      规模扩张叠加成本优势,首次覆盖给予“买入”评级我们测算公司 2021 年焦炭及其它、炭黑以及 C3 产品归母净利分别为 9.54、5.81、4.39 亿元,公司焦炭及其他业务部分 PE(2021E)取 8 倍(公司焦化副产品深加工强于可比公司,估值应较可比公司均值 7.0 倍 PE(2021E)溢价);炭黑部分及 C3 部分,公司对应业务 PE(2021E)分别参考 Wind一致预期下的可比公司平均水平(16.0/13.7 倍),取为 16/14 倍,通过分部估值法测算得到公司目标市值为 230.74 亿元,股本 8.49 亿股,目标价 27.18元,首次覆盖取为“买入”评级。

      风险提示:经济不及预期,新项目进度不及预期;行业产能投放进度超预期